只是月度反弹，而反转还不确定

编者按

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作者： 樊继拓 等

源自： 樊继拓投资策略

3月16日，政策底确立，这是短期非常积极和乐观的政策信号，按照历史的经验， 政策底可以支撑市场出现月度的反弹。真正的反转需要在二次探底后，重新对比盈利和估值的匹配度。

从估值来看，以5年历史平均±2倍标准差为历史经验的估值上下限，则用PE计算的全A极限下行风险还有7-8%，上证综指已经达到了估值下限。用股息率测算的结果略差一些。

从盈利来看，二季度还需要重点验证稳增长的效果、上游涨价对中下游利润影响的幅度。只有所有这些因素都符合预期，指数才能确定反转，目前大概率只是月度反弹。战略上，2022年将会是压缩版的2018-2019，上半年类似2018，下半年类似2019。

（1）盈利如果没有问题，估值确实已经比较接近底部了。

经历过年初以来的剧烈调整，股市估值大幅下降，相比债券的风险溢价指数大幅回升。风险溢价指数一般有三种算法：（1）PE倒数-10年期国债利率；（2）PE倒数-10年期AAA企业债利率；（3）股息率-10年期国债利率。

如果以5年历史平均±2倍标准差为历史经验的估值上下限，则用前两种方法计算的全A极限下行风险还有7-8%，第三种方法测算的极限下行风险还有14.7%。而上证综指用前两种方法已经达到了估值下限， 用第三种方法测算离估值下限还差11%的跌幅。

但从风险溢价水平在历史上的分位数来看， 整体市场的估值在历史上已经算非常有配置价值了。 对于配置期限超过1年的绝对收益投资者，是左侧布局的估值区间。

但是如果考虑当下是否是指数确定性的最低点，除了考虑风险溢价指数，还需要考虑盈利的影响。比如2012年3月的时候，股市的风险溢价指数就已经达到了估值下限，但指数的低点直到2012年12月才见到，背后很重要的原因来自2012年上市公司盈利的下降。

（2）盈利的问题，需要至少1个季度去排除和验证，甚至不排除二季度低预期。

2022年大部分板块的盈利是存在负面担心的，这一担心想要排除需要至少一个季度的时间。

一方面，需要验证稳增长的效果，能否扭转去年地产链、消费链需求不断下行的趋势。另一方面，年初以来，上游资源品价格持续上涨，从历史经验来看，上游ROE的独立上行，首先会伤害中下游的ROE，之后会带来需求的下滑，并导致上游ROE见顶回落。

2008年初、2011年上半年、2018年上半年均出现过类似的情形。这一影响有多大还需要观察，目前来看，影响还没完全排除。

（3）政策加力，反弹大概率是月度的。

2022年3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题。会议强调，有关部门要切实承担起自身职责，积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。

这是非常积极和乐观的政策信号，按照历史的经验，政策底足以支撑市场出现月度的反弹。而反弹过后，需要再次验证盈利是否会进一步恶化，才能确认是否是反转。

历史上几乎每一次熊市的时候，均会出现稳定股市的政策底。2008年和2018年的政策底后，股市大幅反弹，随后二次探底，略创新低后市场完全见底，分别进入2009年和2019年的反转。

2015年6月底的政策底后，股市反弹了一个月，随后又出现了2次风险，背后很重要的原因是，股市估值尚未达到较低水平。2011年底的政策底过后，股市也出现了不错的反弹，但进入2012年Q2后，随着盈利进一步下行，股市中枢再次下行。

（4）短期策略：反弹会持续到4月中。

年初以来，指数调整幅度较大， 随着政策底确立，股市已经开启月度反弹，力度上会比2月更强，时间有可能能持续到4月中。背后主要是三大力量：

（1）超跌反弹：万得全A季度最大回撤已经达到20%，下跌速度已经超过2018年熊市的速度，存在技术性超跌反弹的必要；

（2）政策稳定预期：2022年3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议。这是非常积极和乐观的政策信号，按照历史的经验，政策底足以支撑市场出现月度的反弹。

（3）季报前后估值和业绩匹配度再修正：季报是重要的业绩验证期，是修正预期和估值匹配度的时间窗口，熊市中比较容易在季报前后出现不错的反弹。

行业配置建议：

战术上，年初以来很多板块调整较多， 3月下旬到4月会有一次比2月略大的反弹，可以关注超跌的成长股，建议关注计算机、传媒、军工；战略上，上半年会类似2018年，一般在ROE下降的前期，稳增长政策确立，但效果还不确定的时期，低估值的板块均会有超额收益，所以战略上，上半年偏价值，金融、地产、建筑， 消费成长的战略性机会估计要等下半年。

上周市场变化

上周A股多数下跌，其中中证500（-2.19 %）领跌。申万一级行业中，房地产（1.98 %）、非银金融（1.68%）、医药生物（1.08 %）领涨，钢铁（-4.62 %）、公用事业（-4.14 %）、煤炭（-3.71%）领跌。

概念股中，打板指数（11.42%）、食品安全指数（7.31 %）、太赫兹指数（5.97 %）领涨，风力发电指数（-5.60%）领跌。

风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。

源自：樊继拓投资策略

陀飞轮是瑞士钟表大师路易·宝玑先生在1795年发明的一种钟表调速装置。法文Tourbillon(故又称特比龙)，有"漩涡"之意，源自法国数学家笛卡尔用来形容行星绕太阳公转的名词，运用到钟表界代指装有"旋转擒纵调速机构"的机械表，陀飞轮机构，是为了校正地心引力对钟表机件造成的误差。

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