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需求下载本讲演的朋友，能够扫描下方二维码进圈，2万+份讲演，3000+会员，高清原版，无限制下载，持续更新 （公众号资源有限，仅能展示部分少数讲演，参与星球获取更多精选讲演） （讲演出品：万联证券） 1、行业回想：疫情防控政策放开，消费复苏合理时 1.1、行业：防控政策持续优化+政策定调扩展内需，看好23年消费复苏 回想2022年：新冠疫情持续三年时间，国民经济受影响，消费疲软。国内疫情在过 去三年时间里呈现散点式爆发态势，触及全国多个地域，在2022年末防控政策优化 之前，各省市均采取了较为严厉的防控措施，线下实体经济特别是旅游、餐饮、零 售等行业遭受着长时间、实质性的打击，经济下行的压力偏大。从统计局数据来看， 我国居民人均可支配收入同比增速相较于疫情前放缓，2022Q3，城镇居民人均可支 配收入同比增速为+4.3%；乡村居民人均可支配收入同比增速为+6.4%。而受国内疫 情长时间的影响，2022年居民消费疲弱，社零同比增速也由年初的+6.70%降至11月 的-5.90%。 瞻望未来：防疫政策进一步优化，看好2023年消费复苏大趋向。自2022年11月末以 来，“防疫二十条”、“新十条”、“乙类乙管计划”、“防控计划第十版”陆续 出台，新冠肺炎疫情防控措施的进一步优化，风险区域划分范围减少至取消、隔离 管控措施和入境政策进一步放松。政策进一步优化后，此前被疫情防控抑止的线下 场景重启，人口活意向正常化恢复，线下消费特别是旅游、餐饮、免税、黄金珠 宝、医美化装品等可选消费迎来复苏。 中央经济会议提出“着力扩展内需”为首要任务，宏观定调23年消费优先位置。2022年12月15-16日，中央经济工作会议召开，会议提出，当前面临需求收缩、供给 冲击、预期转弱三重压力，我国主要经济指标全面下行，因而2023年经济工作的总 基调依然是“稳字当头、稳中有进”。会议对2023年经济工作列出了五项细致任务， 其中首要任务是“着力扩展内需”，强调要把恢复和扩展消费摆在优先位置。 政策持续加码，扩展内需战略实施计划出台，消费潜力有望进一步释放。2022年12 月14日，中共中央、国务院印发《扩展内需战略规划纲要（2022-2035年）》，《纲 要》提出，瞻望2035年，实施扩展内需战略的远景目的是：消费和投资范围再上新 台阶，完好内需体系全面树立。2022年12月15日，国度发改委印发《“十四五”扩展内需战略实施计划》，该计划从提到要“全面促进消费，加快消费提质升级”， 对应的计划包含持续提升传统消费、积极展开效劳消费、加快培育新型消费、鼎力 倡导绿色低碳消费，未来在政策面的支持下，我国消费市场的潜力有望得到进一步 释放。
1.2、行情：商贸批发行业跑赢大盘，科思股份、珀莱雅、周大福表示亮眼 2022年1月1日至12月31日，除煤炭板块（+10.95%）和综合板块（+10.57%）完成上 涨外，其他板块均不同水平公开跌，其中，社会效劳、交通运输、美容护理、商贸 批发等板块跑赢上证综指，商贸批发行业累计下跌7.08%，跑赢上证综指8.05个pct。从各细分板块的重点个股来看，化装品板块中，科思股份表示亮眼，涨幅为+24.46%， 其次，珀莱雅/丸美股份分别上涨13.02%/6.67%；黄金珠宝板块中，周大福/六福集 团/谢瑞麟录得涨幅，分别为17.33%/16.74%/7.21%；培育钻石板块中，四方达表示 较好，上涨13.29%。 2、细分行业引荐：看好化装品、黄金珠宝、培育钻石 2.1、化装品：短期内行业动摇无虞，龙头强者恒强 2.1.1、需求侧：颜值时期下，依旧看好美妆行业中长期的展开 近年来受疫情影响，化装品行业增速有所动摇 ，但龙头公司表示优秀。2020年以来， 疫情影响线下消费场景和线上消费物流，化装品批发同比一路放缓，直至2022年3月， 受新一轮疫情及封控政策影响，化装品批发额近两年来初次呈现负增长，尔后至11 月，化装品批发额同比表示均较为疲弱。在疫情影响下,短期内化装品整体行业的电 商数据表示不佳，叠加互联网流量红利见顶，近期除京东护肤类外，苏宁、拼多多 的护肤和彩妆成交额均呈现同比负增长。从公司层面来看，化装品龙头贝泰妮、珀 莱雅逆势增长，在淘系平台的成果喜人，贝泰妮/珀莱雅在淘系平台1-11月成交额分 别同比+44%/+46%。 短期动摇无虞，中长期仍看好美妆行业的展开。依据Euromonitor的数据显现， 2021年中国化装品市场范围抵达5686亿元，同比增长9.0%。我们以为，固然近期化 妆品批发额增速呈现放缓，但这主要由于疫情对实体经济产生了冲击，使得短时间 内消费疲软。随着防控政策的进一步优化，以及2023年扩展内需战略的实施，国内 消费有望重回正常区间。中长期来看，颜值时期下，人均化装品消费额的提升驱动 美妆市场向好的大逻辑依旧不变。 人均可支配收入提升，消费者化装品置办力日渐增强，人均消费有望进一步提升。随着国度的展开，人民生死水素日渐进步，我国居民人均可支配收入逐年上涨，除 2020年受疫情影响增速有所放缓外，人均可支配收入能够坚持5%以上的增速。人均 可支配收入的提升推进可选消费的进一步提升，近年来中国人均化装品消费额增长 迅猛，特别是2018年和2019年，分别完成了12.35%和14.08%高增长，并且2017-2021 年，化装品人均消费增速均高于居民人均可支配收入增速。依据Euromonitor的数据 显现，2021年，我国化装品人均消费额抵达62.5美圆，而美国/英国/日本/韩国的化 妆品人均消费额为260-310美圆，若以这些兴隆国度的化装品人均消费额作为天花板， 则中国化装品市场仍有5倍的展开空间。
2.1.2、供给侧：政策趋严促行业规范化，渠道驱意向产品驱动转变 政策：化装品政策趋严，促使行业规范化，龙头受益。2021年1月1日，国务院发布 的《化装品监视管理条例》新规正式实施，随后，国度市场监管总局与国度药品监 管局相继发布多条配套法规。《条例》的重点包含：对化装品及原料中止分类管理、 特殊化装品及新原料注册管理/普通化装品存案管理、化装品效果宣称、代工企业对 消费活动担任、树立消费质量管理体系、树立不良反响监测制度等方面。我们以为， 关于头部化装品企业而言，其自身具备条件，可完成注册存案以及效果宣称测评， 相应成本较低，且原料与产品的合规性强、原有的消费流程和管理规范，受条例影 响的水平低；而关于中小企业而言，条例的发布或将带来注册存案、效果宣称测评、 树立规范化的管理和消费制度等方面的成本与时间压力，利好强研发、强管理的合 规龙头企业。 竞争格局：外资主导，内资突起。中国化装品行业此前的竞争格局是以外资主导， 近年来中国化装品企业经过增强研发，驱动产品升级，践行大单品战略、强化营销 等方式奋起直追。依据Euromonitor的数据显现，中国护肤品市场TOP20品牌中，中 国品牌包含百雀羚、自然堂、云南白药、阿道夫、薇诺娜、珀莱雅，2021年各品牌 份额分别为2.0%/1.6%/1.1%/1.0%/1.0%/0.9%，其中大部分品牌的市占率相较于2012 年有所增长。 国货化装品龙头如何完成异军突起？（1）研发：美妆企业注重科技研发，科技赋能产品。目前，化装品行业竞争猛烈， 产品同质化严重，不少美妆企业依托研发赋能产品，打造产品差别化。从研发费用 率来看，国内外美妆企业的研发费用率大致维持在1.5%-3.2%左右，其中欧莱雅从 2015年至2021年维持在3.2%左右，位居各集团之首；国内美妆集团中，2021年，丸 美股份、贝泰妮的研发费用率分别为2.83%、2.81%，位列第一和第二。从研发团队 与树立来看，多家头部美妆集团注重研发队伍的树立，例如贝泰妮开创人及多位高 管团队出身滇虹药业，在业内有一定的威望，2021年公司研发人员占总员工数的比 例抵达9.92%；丸美股份的研发人员数量占比高达8.10%，创建眼部肌肤研讨中心，并且延聘日本研发高管，将日本护肤技术和中国女性护肤需求对 接，助力品牌展开。 （2）产品：从消费者角度动身，切入高长大的功用性护肤品赛道。互联网红利见 顶，此前的渠道驱动呈现疲软，以淘系为代表的传统电商平台销售额呈现下滑，国 内头部品牌商要想破局获取更多的流量，则要从产品切入，打造产品差别化，因而 近年来不时有化装品企业顺应消费者需求，入局效果性护肤品赛道，经过效果性护 肤品的中心成分打造产品的差别化。中国功用性护肤品赛道近年来展开迅猛，据沙 利文数据显现，2017-2021年市场范围从133亿元增长至308亿元，CAGR抵达23.4%。
（3）营销&渠道：与头部主播协作，并增强自播，展开私域流量。面对传统电商流 量红利衰退、平台获客成本持续上升，国货龙头化装品公司纷繁寻求新思绪，例如 直播带货、展开私域流量等。直播带货的优势即是能让消费者经过与主播线上互动 的方式拉动销售，国货化装品公司经过与头部主播协作+展开自播的方式展开直播业务。而私域即是相关于公域而言的，私域 的优势在于品牌方可减少对传统电商平台的依赖，降低平台费用，并能经过品牌方 的销售更好地维系和客户间的关系，促进复购率的提升。薇诺娜是国货化装品品牌 展开私域流量的典型代表，品牌方充沛应用线下销售网点派驻的专业BA，线下引导 消费者在小程序注册下单，并在朋友圈、公众号等中止引流至私域，日渐积聚私域消费客群，同时也能经过专业的BA给到消费者更为专业的护肤学问，增加品牌粘性。 讲演下载：本讲演完好版PDF已分享到讲演研讨所学问星球，扫描下方二维码进圈即可下载！ 2.2、黄金珠宝：疫后恢复弹性大，国潮文化兴起拉动黄金消费 2.2.1、需求侧：疫后恢复弹性大，量价齐升推进行业长期向好 短期：疫情下行业增速由负转正，国潮文化兴起拉动黄金消费 国内疫情散点爆发影响削弱，黄金珠宝行业2022年Q3增速负增长后有上升趋向，黄 金品类线上消费回暖。依据统计局的数据，金银珠宝类商品月度批发额自2021年12 月以来增速逐步放缓至负增长，尔后至2022年11月呈现动摇态势。从线上数据来看， 受国潮文化兴起影响，黄金首饰与K金首饰在淘系平台上的成交额表示优秀，其中， 铂金首饰自2022年2月至2022年6月坚持强劲增长，2022年7-10月受疫情影响增速略 有放缓，2022年11月成交额同比有所降落，表示不迭去年同期。2022年7-11月分别 +14%/-8%/+10%/+14%/-5%；黄金首饰近月成交额增长强劲，2022年9-11月逐月分别 为+73%/+18%/+39%。相对黄金而言，钻石在淘系平台的表示较差，多个月同比下滑。 长期：多场景渗透率提升，行业范围逐步扩展。从量的角度看，黄金珠宝具备婚嫁、投资、送礼、日常消费等属性，黄金长期作为 抗通胀的工具依旧遭到投资者喜欢，而节假日送礼、“悦己”消费的占比不时提升， 促进黄金珠宝行业范围的扩展。据Euromonitor数据，受疫情影响，2020年中国黄金 珠宝市场范围为6470亿元，同比-9%。随着逐步控制疫情，2021年市场范围恢复至7642亿元，同比+18%。2010-2021年CAGR达9.01%。Euromonitor估量，2022-2026年 中国黄金珠宝市场范围增速将恢复至4%-6%水平。从分类别消费量来看，黄金首饰消 费占比近期有稍微降落趋向，由2022Q2的70.13%降至2022Q3的66.86%，金条及金币 消费占比由19.77%升至26.32%，工业及其他消费占比由10.10%降至6.82%。 从价的角度来看，金价在2020年下半年阅历了下跌后趋于平稳，而2022年上半年因 地缘政治摩擦升级，刺激近期黄金价钱震荡上行。2022年Q3金价持续下跌，2022年 Q4有所上升。白银价钱于2021年下半年趋于平稳，价钱则徘徊在20美圆/盎司左右。2022年上半年白银价钱阅历上升后转为下跌，下半年价钱有一定的上涨。
2.2.2、供给侧：龙头积极开辟品类、扩渠道，有望完成强者恒强 拓品类：在国潮文化和“悦己”观念的影响之下，越来越多的消费者开端对传承了 国风美学的中式黄金饰品入迷，同时盼望在传统与现代之间展示时兴态度。以周大 福、老凤祥、周大生等为代表的黄金珠宝企业顺应这一潮流，纷繁对产品中止创新， 加大对黄金类产品的研发，推出古法金、生肖金等品类，积极与各大IP联名，同时 推出兼具时兴与传统的珠宝首饰，遭到消费者追捧。 扩渠道：疫情促进黄金珠宝行业洗牌，2021-2022年，头部黄金珠宝企业逆势加速 开店。2022年，头部黄金珠宝企业门店数量坚持增长趋向。2022年Q1-Q3，周大福珠 宝（内地）逐季分别净增加267/338/595家门店，六福Q1-Q3分别净增加 50/-3/122家门店。周大生也继周大福/老凤祥等之后，于2021年下半年推出省代模 式加速开店抢占市场，据公司公告，周大生品牌内地门店数量于2022年Q1-Q3逐季分 别净增加2/21/48家门店。 2.3、培育钻石：行业处于初步展开阶段，市场需求旺盛 2.3.1、需求侧：培育钻与自然钻性质分歧，仰仗价钱优势吸收消费者 性质分歧：培育钻石是在模仿自然钻石生长的环境中培育而成，成分和结构与自然 钻石相同，可与自然钻石相媲美。培育钻石，又称生长钻石，指在实验室或工厂里 经过一定的技术与工艺流程制造出来的与自然钻石的外观、化学成分和 体结构完 全相同的 体， 与自然钻石区别在于二者构成的中央不同。自然钻石构成于地表下 超越100公里深处，碳元素在地幔中的高温高压环境中结 构成钻石 ，而培育钻石则 是经过在培育仓人工发明出自然钻石苛刻的构成条件，逐步生长而成。 价钱优势：培育钻石价钱远低于自然钻石，仰仗价钱优势吸收消费者。依据贝恩咨 询数据，培育钻石/自然钻石裸钻平均批发价从2017年的65%降落至2021年的30%，培 育钻石/自然钻石裸钻平均批发价从2017年的55%降落至2021年的14%。培育钻石的价 格相比于自然钻石具有较大的价钱优势，能够抢占自然钻石的现有市场份额，吸收 支付才干较弱的价钱 感 人群，并将培育钻石进一步推向具有增长潜力的时兴类 别。依据Tenoris数据显现，2020-2022年，美国培育废品钻批发价和成本呈现降落 趋向。以2020年1月的价钱作为基数100，到2022年5月，培育钻批发价及成本在80- 85之间。 悦己消费：悦己消费带动行业展开，培育钻石满足多元化场景需求。据贝恩咨询调 查显现，“悦己消费”位居中美两国置办钻石的缘由之首，在中国这一比例更是高 达46%，超越传统的婚恋意义需求，中美市场的钻石婚庆需求占比分别为36%、25%。随着居民生死水平提升以及疫情后人们改善生活质量意愿增强，培育钻石由于其高 性价比、时兴度以及可定制的优势契合悦己消费者的需求，未来随着钻石悦己消费 频次的提升以及培育钻石渗透率的提升，培育钻终端消费市场有望进一步扩展。
需求测算：估量2022-2025年中国培育钻石批发市场销售额CAGR达27%，培育钻石渗 透率将提升至17%。1） 钻石终端销售额：依据贝恩咨询的数据，2016-2019年全球钻石首饰消费市场总 体坚持平稳展开，年均同比稳健上涨0-2.8%。2020年因受疫情影响大幅降落， 但2021年显著上升，当年同比增长29%，销售额大幅增长并超越2019年，我们预 计2022-2025年全球钻石销售年均市场增速为2%-3%，将回归原来的增长水平， 美国年均市场增速为3%-4%，中国年均市场增速为2.5%-3%。 2） 培育钻石渗透率：依据正点财经和贝恩咨询数据显现，2020-2021年，全球培育 钻石渗透率从5.9%增长至8%，假定未来每年增加2个pct，估量到2025年，全球 培育钻渗透率将抵达16%；2020-2021年，中国培育钻渗透率从4.0%增长至6.7%， 假定每年增加2-3个pct，估量到2025年，中国培育钻渗透率将抵达17.0%。3） 培育钻石销售市场：培育钻石终端销售额=钻石终端销售额*培育钻石渗透率。据钻石察看数据显现，培育钻石批发毛利率在55%-65%之间，预估培育钻石裸钻：终端批发价钱=1:3，则培育钻石裸钻市场销售额=培育钻石终端销售额/3。综上，我们估量到2025年，全球培育钻石终端销售额为149亿美圆，2022-2025年 CAGR为19.88%；中国培育钻石首饰消费额为15亿美圆，2022-2025年CAGR为 26.91%。 2.3.2、供给侧：产业链上游和下游利润率高，国内珠宝商正积极试水培育钻市场 产业链：利润率呈现笑容曲线，中国、印度、美国分别主导培育钻石消费、加工、 批发市场。1）上游毛坯钻消费：中国是世界最大的培育钻石消费国，培育钻毛坯 总产量占比为42%，印度、美国合计占比35%，其他地域产量占比约为23%。上游毛坯 培育钻消费商的毛利率多为50%以上。2）中游切割加工：印度占领全球培育钻石切 磨加工超越90%的市场份额，劳动密集度高，利润率低，毛利率约为10%。由于印度 简直垄断了切割加工市场，因而可从印度培育钻进出口数据洞悉产业链景气度。3） 下游批发：美国是培育钻石的主要消费区，占领全球培育钻石批发市场的80%，中国 占10%。下游培育钻批发商毛利率约40%。 竞争格局：我国培育钻石市场正处于快速展开阶段，上游集中度较高，下游珠宝商 纷繁入局培育钻。作为钻石消费范畴的新兴选择，培育钻石合成技术完成突破时间 尚短，消费商产能规划、品牌商渠道树立等相关配套工作正在中止中。 1）上游：我 国在河南省郑州市、许昌市、南阳市、商丘市等地构成了一个集人造金刚石产品研 发、大范围消费和销售于一体的金刚石产业集群，涌现出中南钻石、黄河旋风、力 量钻石、惠丰钻石、分离精密等一批知名的金刚石消费企业，河南省人造金刚石产 业链完好、配套齐全，具有明显的地域优势，培育钻石产能约达全国的80%。2021年， 黄河旋风、中兵红箭、力气钻石三家上市公司的钻石原石产值合计占比已达75.11%。2）下游：国际品牌规划培育钻石市场早于国内品牌，目前国内批发市场仍处于初步 展开阶段。目前国内珠宝商如小白光、豫园、中国黄金、潮宏基、曼卡龙等也在探 索下游批发市场。未来有望经过终端规划和鼎力宣传抵消费者中止教育。
3、投资剖析 2022年，由于遭到国际环境愈加复杂严峻及国内疫情冲击超预期的影响，经济下行 的压力偏大，居民消费疲弱，社零同比增速由2022年初的+6.70%降至11月的-5.90%。从二级市场来看，2022年初至2022年12月31日，多个板块呈现下跌，其中商贸批发 累计下跌7.08%，跑赢上证综指8.05个pct。2022年11月末以来，“防疫二十条”、 “新十条”、“乙类乙管计划”、“防控计划第十版”等陆续出台，新冠肺炎疫情 防控措施的进一步优化，此前被疫情防控抑止的线下场景重启，人口活意向正常化 恢复，线下消费特别是旅游、餐饮、免税、黄金珠宝、医美化装品等可选消费迎来 复苏。 细分行业引荐：看好化装品、黄金珠宝、培育钻石 化装品：需求端短期受疫情影响增速呈现动摇，但中长期来看，美妆消费年轻化、 “她经济”崛起以及人均化装品消费额的提升将共同助力行业范围稳步扩展。供给 端近年化装品法律法规密集发布、监管趋严的形势，利好强研发、强渠道的合规龙 头。另外，在互联网红利衰退背景下，国货化装品龙头企业积极寻求新机遇，经过 产品力、营销的升级，完成异军突起。看好强研发、多渠道、产品力优秀的化装品 龙头公司。 黄金珠宝：需求端方面，线下作为黄金珠宝的主要消费场景，此前遭到疫情及封控 的限制较多，随着防控政策的持续优化，线下珠宝消费有望迎来强势反弹。中长期 而言，黄金珠宝在多场景渗透率的提升将驱动市场范围逐步扩展。同时，受美联储 加息可能引发经济衰退的预期、地缘政治摩擦等要素的影响，黄金价钱震荡上行， 2022年初的1181美圆/盎司提升到12月底的1814美圆/盎司，涨幅超50%，量价齐升推 动行业长期向好。供给端行业龙头在疫情期间积极开辟品类并逆势开店抢占渠道， 市占率稳步提升，龙头强者恒强。看好受益于防控政策优化、短期需求弹性足、长 期市占率提升的黄金珠宝龙头企业。 培育钻石：受居民收入水平提升、媒体与品牌商对下游消费市场教育以及悦己消费 观念的影响，中国培育钻石市场蓬勃展开。目前我国培育钻渗透率依旧较低，2022 年仅9.0%，到2025年有望提升至17%。培育钻产业链上游呈现集群化，已有大型毛坯 钻消费商上市，看好产能扩张、技术迭代推进产品升级的上游培育钻石消费商；产 业链下游批发市场规划相对欧美迟缓，目前仍处于起步阶段，近两年国内也陆续有 小白光、豫园、曼卡龙、潮宏基等珠宝品牌试水培育钻市场，随着未来多方对中国 消费者的宣传教育，蛋糕做大的同时，规划培育钻的品牌商有望受益，看好具备品 牌、渠道、营销等优势的珠宝龙头企业。 （本文仅供参考，不代表我们的任何投资倡议。如需运用相关信息，请参阅讲演原文。） 讲演下载：本讲演完好版PDF已分享到讲演研讨所学问星球，扫描下方二维码进圈即可下载！ 全文完。感激您的耐烦阅读，请随手点个"在看"吧~ 欢送参与讲演研讨所学问星球社群，入圈后您能够享用以下效劳：
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