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讲演出品方/剖析师：广发证券代川孙柏阳） 一、洁净系统组件国产龙头，长大动力充足 一）多年深耕洁净组件业务，下游涵盖三大范畴 超高洁净应用资料国内龙头，多年持续内生外延展开。公司最初从食品保险范畴起家，1991年成立台湾新莱，并于1998年完成量产真空级产品。 2000年，公司实践控制人李水波、申安韵夫妇决议来大陆投资建厂，成立了公司前身昆山新莱流体设备有限公司；2006年昆山新莱厂扩建，2011年公司在深交所上市。在积聚了深沉的流体制程设备管材制造阅历后，公司开端中止横向规划与纵向整合。
1）横向规划：公司分别在2003年之后及2012年开端切入生物医药范畴和半导体范畴，取得ASMW、BPE认证并成为全球龙头半导体设备商AMAT的供给商，2016年收购漂亮国GNB完善真空产品才干； 2）纵向整合：在食品饮料范畴，2018年公司收购山东碧海，进入产业链下游纸铝塑复合无菌包装资料和液态食品包装机械范畴。至今，公司已长大为国内独一掩盖泛半导体、生物医药、食品保险三大范畴的应用资料制造商。
高洁净系统关键组件商，下游涵盖食品、医药、半导体三大范畴。 公司主停业务为以高纯不锈钢为母材的高洁净应用资料，进一步来看，公司产品可分为两大类： 第一大类洁净应用资料和高纯及超高纯应用资料收入占比55%），主要产品为腔体、管道、管件、泵阀、法兰等构成洁净不锈钢集成系统的关键组件，共68个系列、10000多种规格，属于高洁净设备、超纯气体(UHP)管路系统、超高真空(UHV)系统之关键组件，位于食品饮料、生物医药及泛半导体三个范畴制程设备的上游，在半导体中掩盖半导体制程设备和厂务端所需的真空系统和气体管路系统。 第二大类为液态食品无菌包装资料和无菌包装设备收入占比45%），由子公司山东碧海消费，细致产品包含液态食品的纸铝塑复合包装资料、灌装机、贴管机和贴盖机等配套设备。
公司的高洁净应用资料产品上游原资料主要为不锈钢管材、板材和铸件，下游主要应用于半导体范畴的制程设备和洁净室、食品范畴的加工消费设备、医药范畴的生物处置和药品消费设备等。 子公司山东碧海消费的液态食品包装资料上游主要为原纸、铝箔、PE粒子等，通常按月向供给商下单采购；包装机械上游主要为钢材、电气元器件、管道阀门类产品，通常向钢材贸易商中止采购。
投入加码医药和半导体，扩产带动业务持续长大。 现今年公司有两个扩产项目，主要面向医药和半导体范畴。其中淮安超高洁净及超高纯管路系统项目达产后估量完成年产值约15亿元，给半导体预留了一部分产能；应用于半导体行业超高洁净管阀件消费线技改项目为可募投项目，意在加大投入半导体气体系统，完整达产后估量每年可完成年销售收入2.9亿元，净利润0.56亿元。依据投资者关系资料，估量明年底公司泛半导体板块整体产能能够抵达15亿元左右。
二）成本费用+产品结构双重向好，盈利质量改善 受益下游资本开支拉动及客户拓展，营收、净利润快速增长。 公司2021年和现今前三季度收入分别为20.5亿元和19.9亿元，分别同比增长55%和35%；归母净利润分别为1.7亿元和2.8亿元，分别同比增长106%和128%。 2017-2021年收入CAGR为34%，归母净利润CAGR为67%。随着半导体国产化加速和行业快速增长、医药范畴下游新冠疫苗厂商持续扩产，同时公司也不时切入高端客户，国内市场增长叠加客户结构升级，驱动公司业绩完成较大幅度增长。
毛、净利率持续向上，源于范围优势和高毛利的半导体产品放量。 自2015年大部分募投项目基本完成树立以来，近年公司主要呈现出毛利率动摇上升、净利率持续提升的特性。2021年和现今年Q1-3毛利率分别为25%、29%，净利率分别为8%、14%。 净利率的较大提升一方面主要得益于范围效应摊薄成本，同时公司内部强化协同和完善管理机制大幅降低管理费用率；另一方面则是2020年以来，产品和客户结构改善，高毛利率的半导体产品在客户端得到了考证和持续放量，带动了整体盈利状况的改善。
产品端结构优化，半导体、医药贡献高毛利。 公司的收入产品结构接近于食品与半导体+医药五五开，由于半导体和医药下游资本开支景气度提升，近年来食品业务收入占比有所降落。 2021年食品业务收入占比51%，泛半导体业务收入占比26%，医药业务收入占比23%。由于泛半导体和医药业务的壁垒较高，毛利率持续高于食品业务，2021年半导体和医药毛利率分别为33%和32%；而食品业务受上游原资料涨价影响，2020-2021年毛利率有所降落。
食品、医药板块稳健，半导体业务具备长大属性。 2018年食品收入高增长主要源于公司扩张食品业务收购山东碧海后构成的收入贡献，尔后增速回落到正常区间，2021年食品收入同比增长40%。 2020年遭到新冠疫情影响，食品、半导体收入均有所降落，而医药作为受益板块完成同比增长，21-22年持续高增速，但估量随着疫情修复和核酸厂家扩产完成，之后下游资本开支将有所放缓。 而半导体板块21年同比增长83%，且仍具备较大的产品拓展空间，估量随着公司半导体相关产能逐步爬坡，该业务未来将成为公司业绩增长的主要驱动力。
三）股权集中稳定，管理层技术阅历沉淀深沉 公司为典型家族企业，股权集中度较高。 公司控股股东和实践控制人李水波先生和申安韵女士为夫妻关系，合计持有公司41.77%的股份；第三大、第四大股东李柏桦与李柏元分别为其长子和次子，四人合计持有公司55.55%的股份，股权结构集中稳定。 公司下属多个全资子公司，其中昆山莱恒、昆山优利根、新莱应材科技和新莱应材科技淮安）等主要担任洁净应用资料的制造，而山东碧海担任食品包装资料和包装机械的制造。
管理层具有超20年丰厚阅历，注重研发投入。 公司技术团队在食品、医药，真空电子行业具有二十多年的行业阅历，持续研发投入加码三大板块。 公司泛半导体产品研发团队平均具有超越10年的行业从业阅历，同时在2017年引进在半导体范畴有40多年阅历的担任人员，胜利在业内架构起NanoPure品牌，填补了国内超高纯应用资料产品的空白。
二、半导体：大空间高壁垒，国产厂商乘风而起 一）全球市场空间宽广，增量+存量需求近千亿范围 设备投资额随芯片制程进步增加。半导体具备明显的周期性，但随着制程演进，投资密度和设备价值量进步，每一轮周期的开支额和设备销售额均值会高于上一轮周期。依据ICInsights数据，2021年全球半导体资本开支为1539亿美圆，同比增长36%。
在下游资本开支带动下，半导体设备销售额也同样完成高增长。依据wind，2021年全球半导体设备销售额为1026.4亿美圆，同比增长44%；其中我国大陆的半导体设备销售额为296亿美圆，同比增长58%。 经过复盘我们判别每个周期在4-5年不等，当下基本处于本轮周期的中后段，明年主要遭到国内资本开支下滑影响，估量全球资本开支同比增速将有所削弱。
国产替代进程步履不停，国产半导体设备超越全球行业增速。 半导体设备在整体资本开支中的占比较为稳定。在周期性资本开支动摇的贝塔下，国产半导体设备还具备国产替代逻辑的阿尔法，自2013年起国产设备增速基本每年都完成了对全球资本开支增速和全球设备增速的超越。
洁净应用资料在半导体范畴的应用分为厂务端和设备端。 厂务端，即应用到晶圆厂产线投资中的洁净室树立中的真空系统和化学品供给系统；设备端，即真空腔室、阀门等组件构成薄膜堆积设备、刻蚀设备等制程设备中的气体/液体/真空系统。因而，在接下来的市场范围测算中，我们将分别从厂务端和设备端两方面来讨论半导体洁净系统组件的市场空间。
厂务端：厂务树立占晶圆厂总投资的20%-30%，主要包含洁净室、厂务设计与土建施工。 洁净室是一个庞大复杂的综合性系统，主要可分为高纯工艺系统和厂房动力设备机电系统），而洁净应用资料主要用于其中的真空系统和化学品供给系统。 依据亚翔集成招股书，洁净室系统占厂务端投资约为55%；依据至纯科技招股书中的供给商采购数据，我们估量在洁净室系统中相似新莱应材此类的管道管件阀门供给商占比约为27%。 综合以上数据，我们测算出洁净组件在晶圆厂总投资中的占比约为28%*55%*27%=4%。
设备端：设备端占晶圆厂总投资的70%-80%，原资料占到设备价值量的50%。 设备端主要包含光罩设备、硅片制造设备、晶圆加工设备、封装设备和测试设备。随着国产化进程加速，不同设备的毛利率已从分化走向趋同，触及洁净组件应用的主要设备2021年平均停业成本占比基本在56%左右。各设备的成本结构也差别不大，原资料占成本比在90%以上，基本以各类零部件为主，平均值为92.2%。则原资料占设备销售额的占比为56%*92.2%=52%。
洁净组件在半导体设备价值量占比为5%左右。 半导体设备上游零部件种类较多，其中气体/液体/真空系统类零部件占设备原资料成本的比例在10%-30%，细致到不同设备上的成本比例有所差别，在刻蚀设备、薄膜堆积设备、清洗设备上的占比较高，经计算，泵阀、管道和腔体等洁净组件在半导体设备价值量占比为5%左右。 综上，洁净组件在半导体投资额中的占比大约在4.8%左右，这是公司产品所对应的理论价值量占比。 洁净组件在厂务端价值量占比为4%左右，在中心设备价值量占比为5%左右，思索到厂务端和中心设备端的投资占比是2：8左右，因而洁净组件在半导体投资额中的占比大约在4.8%左右。
厂务端+设备端的增量需求宽广，未来两年国内市场增速受漂亮国政策影响有所承压。 由于公司的半导体相关产品只触及气体系统和真空系统，我们主要测算以上系统零部件的市场空间。 依据SEMI、ICInsights，思索到漂亮国制裁法案的影响，估量现今-2024年全球半导体资本开支分别为1631/1387/1816亿美圆。 依据QYResearch，21年半导体阀门市场范围13.75亿美圆，因而假定泵阀件在全球洁净组件总市场空间中占比22%，分离依据正帆科技招股书和新莱应材年报，管道管件的占比约为阀门的1.5~2.5倍，取中间值2倍，则管道管件在全球洁净组件总市场空间中占比为44%，最后依据新莱应材年报，假定腔体占比为阀门的1.3倍，则腔体占比28.6%。 据此，我们测算出全球厂务端+设备端的洁净组件增量市场空间，现今-2024年将抵达756/615/810亿元，其我国内洁净组件增量空间将抵达159/84/119亿元。
此外，维修交流需求将撬动更大市场空间。 由于半导体制程中所运用的气体、液体大多具有较强的腐蚀性，因而气液输送系统易损且交流率高。 依据产业阅历，阀门由于开关速度快、腐蚀性强，普通调压阀交流频率约为一年一次，ALD级别调压阀交流频率更高；管道管件、腔体的交流频率较低，我们假定当年交流需求为上一年增量需求的10%；其他组件同样具有定期改换的需求，我们假定当年交流需求为上一年增量需求的30%。 由此，我们测算呈现今-2024年，全球洁净组件的存量交流市场空间可抵达234/190/250亿元，国内洁净组件的存量交流空间可抵达49/26/37亿元。
总结：公司的洁净组件产品，国内的对应总市场在百亿元以上，全球近千亿元。 现今-2024年，国内洁净组件整体市场包含增量需求和存量交流需求）分别为208/110/156亿元，未来还有持续增加的趋向。纵观全球，现今-2024年全球洁净组件整体市场包含增量需求和存量交流需求）分别为990/805/1061亿元。 公司产品能够供给全球设备龙头公司应用资料、拉姆研讨等，理论上的总市场空间近千亿，当前市占率仍有较大提升空间。 二）高准入门槛与低国产化率，国产组件厂商大有可为 在半导体、生物医药、食品饮料等产品制造过程中，制程污染控制是控制产质量量、避免细菌病毒等污染因子招致产品缺陷的必要措施。而半导体范畴的高纯洁净系统组件壁垒高于医药和食品范畴，细致表往常以下方面： 第一，半导体制程的复杂特性，决议了其对洁净系统的材质、加工工艺和洁净度的特殊请求极高： 材质：大多数气体输送系统都采用316L不锈钢，并且强调资料清洁度，对成分有严厉请求，这需求很高的不锈钢熔炼技术，如真空脱碳VOD）、真空电弧再溶解VAR）、真空感应熔炼VIM）等工艺。目前，我国只需极少数大型不锈钢专业消费企业控制了VOD工艺，高质量不锈钢很多依赖进口； 工艺：技术触及know-how较多，从原资料到产废品需求经过开发设计、精密加工、液压成型、精密焊接、内名义处置、洁净清洗等一系列精密工艺，其中真空产品对焊接技术才干请求较高，气体产品的名义耐腐蚀电解抛光EP）处置十分重要； 洁净度：由于半导体制程触及纳米尺度的超精密制造，因而对参与其中的工艺介质有着极高的洁净度请求。 一旦流体或特种气体的纯度或颗粒度不达标，轻则招致半导体产质量量不外关，重则扩散污染整条工艺线，以至报废，构成巨额损失。 密封性：在半导体制程上运用的特殊气体大都具有高度的毒性、腐蚀性、可燃性及爆炸性，而且是交互运用，极具风险性，关于密封度请求很高。
第二，产品品类和SKU较多、维修交流率高，决议了玩家品类掩盖广度和及时响应的重要性。 洁净系统组件主要包含阀门类、管道管件类、腔体类等，每个类别都包含众多细分品类。同时，由于半导体设备通常在产品设计、机械加工精度、名义粗糙度、清洗方式等方面有特定请求，因而很多组件技术参数复杂，SKU较多。 我们总结以为： 一方面，品类掩盖的全面水平是范畴内玩家拓展客户、扩张市场份额的重要竞争要素，向高毛利、高附加值品类拓展的才干则中心体往常报表的盈利质量上；另一方面，由于洁净组件特别是阀门类产品损耗快、维修交流率高，国产厂商的一大优势就在于贴近下游客户，可及时响应。
第三，半导体洁净系统产品的高壁垒，决议了供给商准入门槛高，下游客户粘性强。 供给商的高认证门槛，一方面来源于洁净组件对产品良率的庞大影响：半导体厂商投资庞大、成本昂扬，对由于制程污染招致的产品报废是不能接受的，因而下游客户对应用资料的选择十分严厉和谨慎，一旦选定不随意改换供给商。 另一方面源于产品经过检测认证的时滞较长：产品重要检测指标都要送国外检测，检测时间相对较长。此部分产品目前全部被国外美日所垄断，产品经过客户的认证也需较长时间。
以上要素共同塑造了半导体洁净组件的高壁垒，招致该范畴国产化率较低。 从半导体设备端来看，依据芯谋研讨，泵、阀门等气体/液体/真空系统类零部件的国产化率不到10%，相比于机械类零部件来说整体国产化率较低；而从厂务端来看，依据正帆科技招股书，其原资料采购的国产比例在2019年为26%，且呈现逐年上升的趋向。 目前部分产品国内已完成技术突破，但高端产品相比于国际企业水平仍差距较大，稳定性与分歧性与国外有差距。
下游厂务端和设备端的国产化进程有望带动国产洁净组件加速渗透。 在设备端，当前半导体设备国产化率基本在50%以下，漂亮国制裁有望加速设备国产替代进程；在厂务端，国内洁净室系统的高端产品市场仍大部分被海外寡头垄断，本土企业普遍范围较小，国产替代合理时。
零部件受益三重国产替代，洁净组件国产商大有可为。 在漂亮国对华制裁持续升级的背景下，半导体产业链的国产化势在必行，细致表示为：终端半导体消费市场的国产化、中游半导体设备的国产化以及上游半导体设备零部件的国产化。 而国产零部件市场在三重国产替代逻辑的驱动下，范围增速将超越恣意单一环节的国产化率提升速度；洁净组件作为零部件我国产化率相对较低的环节，未来提升空间更大，估量未来洁净组件国产商将加速渗透。
外资厂商占领主流，国产厂商崛起中止时。 由于海外厂商起步较早，在全球半导体洁净组件市场占领绝对抢先位置，主流玩家以超科林、派克汉尼汾、威莱克、世伟洛克、VAT等漂亮国瑞士日本企业为主，国产厂商市占率极低。固然国产厂商相比海外厂商范围较小，但随着国产化进程加速，国产厂商呈现出的潜力动力较强，收入同比增速已在最近两年基本完成了对海外厂商的赶超，未来范围差距有望逐步减少。
由于半导体洁净系统零部件品类极多，绝大部分厂商并不具备完好掩盖的才干，因而总体的市场格局呈现较为分散的特征；少数厂商如VAT专注于阀门类产品，在该细分范畴中市占率较高。 在半导体洁净组件的不同细分赛道中，当前国产突破较多的主要包含气体/液体管路、气柜、真空阀等；新莱应材在气体、真空系统组件规划较为全面，国内暂无业务相近的国产厂商。
三）借国产化之东风，起厚积薄发之势 作为国内专注洁净组件赛道的龙头厂商，新莱应材在气体和真空系统的品类掩盖相对全面，但此前囿于新产品开发周期、产能受限、客户接受周期等要素，当前业务范围仍处于较小阶段，仍有庞大长大空间。 历史上，借助已有产品优势切入真空组件，收购漂亮国GNB完善产品谱系。公司在先后展开出食品保险和生物医药的洁净业务后，借助已有的技术阅历和工艺积聚较早切入半导体范畴，具有一定的先发优势。 公司2006年左右开端研发半导体真空组件，主要包含真空腔体、真空角阀、高真空超高真空）闸阀、高真空传输阀等产品。 2016年收购漂亮国老牌真空组件公司GNB，顺利进入高端真空半导体市场。GNB已持续深耕真空范畴50年，具备世界一流的超大尺寸真空阀门制造工艺，产品主要应用于航空航天范畴、大型基础树立项目及其他电子洁净行业，效劳于漂亮国、欧洲、我国、以色列、印度等国度和地域的客户。
发力气体系统产品，工艺技术抵达国际先进水平。 公司是目前国内同行中少数具有完好技术体系的厂商之一，具有开发设计、精密机械加工、洁净室清洗与包装、名义处置、精密焊接等一系列中心技术。对比国际一流厂商，公司在气体产品工艺技术上已基本抵达同等水平。
借助海外零部件公司产能缺乏的时间窗口，公司借助产能优势乘势而起。 2020-2021年，海内外半导体扩产加速，但VAT等海外零部件公司扩产受限，供不应求。 公司作为在技术端、产品端都已完成了对国际厂商的对标的国产厂家，具有产能优势，胜利切入了下游更多半导体客户，得到考证后且持续开辟高端品类，未来长大动力充足。
产能持续扩展，拓宽高端品类助力长大。 公司经过内生外延，产品谱系持续向高端突破，例如特气系统、真空腔体、高真空闸阀、高寿命真空球阀等；今年自有品牌的特气产品曾经在部分客户批量出货。 与此同时，公司于2019年底经过发行可募资2.8亿，投入了半导体行业超高洁净管阀件消费线技改项目，这些产能将于今年年底全部投资完成，半导体板块产能将提升到15亿左右，产能限制将不再对业务构成明显限制，未来将迎来快速展开。
深度绑定下游龙头厂商，协作加深产品了解构成正循环。 设备端的销售方式为直接销售给设备商或其一级供给商，公司海外客户占比较高，早在2012年就先后经过了全球龙头应用资料和Lam的供给商认证，气体管路焊接、普通管路焊接和电解抛光消费工艺三方面，取得了大客户应用资料的认证；后又陆续开辟了北方华创、中微公司、电科48所等不同产品类型的国内客户。 厂务端的销售方式为业主指定品牌后由工程公司置办，直接面向的工程商客户包含正帆科技、至纯科技和亚翔集成等，间接面向的终端客户包含无锡海力士、合肥长鑫、长江存储等厂商。此外，公司在半导体方面在我国大陆、我国台湾和漂亮国都有消费基地，能够更快触达全球FAB厂客户。
在漂亮国芯片法案加速国产化的大趋向下，公司在细分赛道市占率有望快速提升。 阀门类、管道管件类的国内同行业竞争对手多为范围较小的民营企业，由于公司起步较早且多年持续内生外延，当前相比国内厂商具有明显的优势位置。 之前半导体零部件高度依赖进口，而随着之后漂亮国厂商退出我国市场，公司市占率估量有较大的提升空间。
三、食品：成熟稳定格局，进口替代+出口机遇 前言：公司在食品范畴的业务主要涵盖两类： 其一是应用于食品消费的洁净组件业务收入占比6%），其二是收购山东碧海后构成的食品包装资料与包装机械业务收入占比45%）。
前者对应的自有品牌为“KINGLAI”，后者对应的品牌为“碧海包装”，公司未来将鼎力展开碧海产品。由于食品业务以无菌包材和包装机械为主，我们在本章节重点讨论该市场的内容。
一）空间低速稳定增长，我国市场增速超越全球 无菌包装市场增长主要依赖液态奶消费驱动。 无菌包装的下游主要用于液态常温奶及非碳酸饮料。从国内无菌包装上市公司新巨丰的营收构成来看，非碳酸饮料占比很低，增长主要都来自于液态奶市场的拉动。液态奶关于包材请求更高，利润空间也更大。 饮料对保鲜和保质的请求低，而牛奶更请求营养成分的保存，并且更容易蜕变，所以对牛奶的无菌包装请求更严，包装资料的利润空间亦更大。
液态奶市场稳定低速增长，国内人均消费量相较兴隆国度仍有空间。 全球来看，液态奶作为成熟市场已呈现出低速稳定展开的特征，2019-现今年CAGR仅为1.62%。2021-现今年我国液态奶的消费量同比增速显著超越全球，分别抵达20%和9%。对比日本和漂亮国，我国的液体奶消费仍处于较低水平，我国液体奶人均消费量稳中有升，长期来看或仍存在一定的展开空间。
非碳酸饮料消费承压，国内市场增速趋缓。 由于消费者的减少糖分摄入认识逐步提升，饮料消费市场增长有所承压。依据statista的预测，全球非碳酸软饮料消费量在现今年将抵达1204亿升，同比降低3.39%；我国现今年非碳酸软饮料消费量抵达154.7亿升，同比降低0.92%。
无菌包装全球市场600亿美圆左右，国内市场范围近两百亿元，增速维持稳定。 依据新莱应材年报中援用的MarketsandMarkets数据，现今年全球无菌包装市场范围抵达669亿美圆，同比增长11.13%；其中亚洲市场增长相对较快，2019-现今年CAGR抵达11.70%。受益于下游液态奶和非碳酸饮料的消费增速好于全球市场，我国无菌包装市场增速超越全球。经测算，2021年我国无菌包装市场范围抵达187亿元，同比增长18.28%。
二）外资占领主要份额，注重品牌、渠道与成本 无菌包装范畴主要包含包材与包装机械两大产品。 包装机械和包材，能够类比为打印机和墨盒的关系，国际龙头利乐能够做到两者绑定销售，从而构成更强的客户粘性。其中，包材依据下游客户送料灌装设备的样式不同可分为辊型和胚型，其中辊型又可进一步按产品外观分为“砖包”、“枕包”和“钻石包”。 辊型无菌包装的消费商包含利乐公司、纷美包装、新巨丰等；胚型无菌包装的消费商包含SIG和纷美包装等，产生这样差别的缘由，主要是后发厂商为了避开利乐的专利封锁中止的新设计。 包装机械主要包含灌装机、贴管机和贴盖机，消费厂商主要包含利乐、SIG、纷美包装和山东碧海。
国内厂商普遍起步较晚，与外资尚存在较大范围差距。 无菌包装市场的两大国际巨头分别为利乐和SIG，分别于1951年和1835年成立，依托先发优势外资厂商进入我国市场后，经过灌装机与包装资料捆绑销售的战略，使得乳制品企业从灌装机到包装资料供给都产生高度依赖，且下游市场也较为集中，进而抢占了较大的市场份额。而国内厂商普遍进入市场较晚，当前在营收范围上对比外资仍有较大差距。 其中，普丽盛由于原业务运营不佳，已于现今年6月完成资产置换，向第三方数据中心运停业务转型。
利乐占领60%以上市场份额，国产二线厂商有望突破。 曾经食品包材市场是绝对的外资垄断格局，利乐市场占比曾抵达90%以上。随着新的厂商进入，垄断格局逐步被突破，但往常无论是全球市场还是国内市场，利乐依然占领绝对龙头位置，市占率抵达60%以上。 在国内市场，国产厂商正在仰仗性价比、本地化、优质快速效劳等优势逐步扩张市场份额，以伊利参股的新巨丰为例，份额不时增长。
该市场的中心竞争要素主要可总结为品牌、渠道和成本。 品牌：一方面，由于食品无菌包装曾经是成熟市场，厂商竞争格局基本稳定，目前各厂商之间的产品和应用范畴范围差别较小。另一方面，由于下游客户消费范围较大，且不愿意承担潜在的因包装产生的食品保险风险，通常会稳定选择之前协作较多的供给商，以保障包装外观与质量的稳定性。同时坏包率是个需求时间检验的数字，最好的证明即是品牌。且利乐规划了几千项专利，壁垒深沉。 渠道：由于下游的大型乳企通常会在全国乃至全球范围内树立普遍的网点，无菌包装供给商通常也需求树立普遍的渠道规划，以尽可能打入下游客户的不同地域市场。在地缘抵触的影响下，利乐退出俄罗斯，有望为我国企业在俄罗斯的出口带来机遇。
成本：由于包材在下游乳业消费中成本占比较高，同时无菌包装产品的采购呈现价低量大的特性，因而下游客户对价钱敏理性较高。 客户通常先与外资无菌包装供给商肯定次年合同价钱，再以此为基础与国内供给商集中商业洽谈价钱。 食品包材的原材主要包含原纸、聚乙烯、铝箔等，在成本中占比较高；而包材的定价方式为成本加成、一年一议，因而供给商毛利受年内原资料价钱动摇影响较大。
从纷美包装和新巨丰、普丽盛的平均售价对比来看，纷美包装作为跨国公司，其销售价钱高于普丽盛和新巨丰，但目前也已快速降落至平均水平。 而新巨丰作为近年来快速崛起的厂商，在国产商排名中仅次于纷美包装，其销售价钱最低。 能够看出国内市场厂商的低价竞争相对全球市场更为猛烈，成本管控才干较为重要。新莱新莱2019年的均价仅有上半年数据，参考性缺乏，但从2018年状况推测。
三）包材+设备一体化，出口进程有望加速 国内为数未几的“包材+设备”一体化效劳商，公司在2018年经过收购山东碧海，切入了纸铝塑复合无菌包装资料和液态食品包装机械的消费。 山东碧海是液态食品范畴少有的能够同时消费、销售包材和灌装机的企业之一，具有整体处置计划的才干。 目前同样提供“包材+设备”一站式处置计划的企业主要有利乐、SIG、纷美包装等。一站式处置计划的销售方式，有利于加深客户协作，增加客户粘性。
重点出口一带一路沿线国度与地域，对俄出口机遇有望加快国际化进程。 山东碧海较早向国际市场接轨，销售网络规划普遍，已出口至印度、巴基斯坦、泰国、伊朗、埃及、刚果、墨西哥、俄罗斯等40多个国度与地域。随着利乐退出俄罗斯市场，山东碧海在俄罗斯市场有望更快扩张份额。 公司下游客户普遍多元，主要包含伊利、雀巢集团、三元乳业、完达山集团以及康师傅控股等。 公司与全球最大食品制造商雀巢集团曾经深度协作，与国内乳制品二线厂商三元乳业、完达山乳业曾经成为战略协作同伴，在饮料范畴与康师傅控股的协作也日益紧密。其中，三元集团和康师傅集团在2019H1的公司整体收入占比分别为6%和6%，为公司第一大、第二大客户；雀巢集团和完达山集团的2019H1收入占比各占2%。现今年公司与伊利集团达成战略协作，1-4月已共托付8台无菌纸盒灌装机，后续还有多台设备将陆续托付。
公司包材下游客户逐步突破，从二线厂商进入龙头客户。 乳制品市场呈现双寡头垄断格局，伊利、蒙牛各占20%左右，其他二线厂商市占率差别不大，三元股份在乳制品市场中占比为2%。 康师傅在饮料市场中排名较前，市占率为9.8%。2020年受疫情影响，三元和雀巢的饮料业务都呈现下滑，康师傅维持增长；2021年完成了业绩反弹。
四、医药：市场增速趋稳，下游客户带动长大 一）从高速增长步入稳定增长，泵阀组件全球市场两百亿 医药洁净流体管路系统主要用于生物制药、疫苗、注射液、化装品、基因工程等范畴，其构成主要包含不锈钢管道管件、阀门隔阂阀、球阀、蝶阀、截止阀）、离心泵、其他附件卫生级隔阂压力表，温度计、旋转清洗球、不锈钢过滤器）等。 由于生物制药的制程对洁净度请求很高，因而医药洁净组件的壁垒也较高，低于半导体洁净组件、高于食品洁净组件。
疫情催化疫苗市场范围增长，医药制造资本开支持续增加。 依据前瞻研讨院整理的CIC数据，全球人用疫苗市场范围在2021年抵达598亿美圆，同比增长5%；我国疫苗批签发次数抵达5690次，同比增长10%。 而指引医药机械设备需求的重要指标医药制造业固定资产投资完成额的增速在疫情爆发的2020年抵达高峰，随后固然增速有所回落，但每月的资本开支总体上大多数月份依旧处于同比增长的趋向。
全球制药设备市场将从快速增长步入稳定增长阶段。 依据东富龙定向增发阐明书中援用的灼识咨询数据，全球制药配备市场到2020年增长至约2,385亿元，2015-2020年复合增长率约为10.21%，估量到2025年将抵达约3,557亿元，2020-2025年复合增长率约为8.32%；我国制药配备市场到2020年增长至约538亿元，2015-2020年复合增长率约为12.47%，估量到2025年将抵达约875亿元，2020-2025年复合增长率约为10.22%。
全球制药设备泵阀组件市场范围达两百亿级，国内范围不到百亿。 依据东富龙定向增发阐明书，“泵阀类”零部件占原资料采购额的占比约为18.18%；依据东富龙年报，原资料占成本比重约为76.36%，而成本占停业收入比约为53.90%。 因而，泵阀类采购额占制药设备的销售额占比约为7%，经测算，全球医药用泵阀类组件市场范围在2025年将抵达266亿元，而我国市场范围2025年为65亿元。
二）具有双认证资质，深度绑定龙头制药设备商 公司在生物制药板块是亚洲第一家经过ASMEBPE管道管件双认证的企业，目前也是国产品牌的独一，关于生物制药的相关企业申请经过FDA的认证至关重要。公司产品从洁净的管路系统到洁净的控制系统、无菌反响釜等，都曾经胜利做到进口替代。 近年来，公司不时在高附加值的医药级泵阀范畴加大研发投入，随着公司产品价钱和产能应用率的不时提升，以及高毛利产品占比的增加，医药产品毛利率快速上升。
绑定客户东富龙和楚天科技，分别为下游市占率排名前二的龙头企业。 医药板块业务属于公司在业内议价才干最强的板块，下游大客户主要包含东富龙、楚天科技等企业，已深度协作近二十年。 下游国产制药配备市场较为分散，竞争猛烈，估量随着国产替代的进程加速，市场集中度将有所提升。 依据东富龙定向增发招股书中援用的灼识咨询数据，2020年东富龙产值占比为11.20%，市占率为4.10%；楚天科技产值占比10%，市占率为4%。
下游客户收入快速增长，带动公司医药业务长大。 现今年东富龙和楚天科技都完成了较好的业绩增长，现今Q1-3东富龙停业收入38亿元，同比+32.43%，归母净利润6亿元，同比+8.29%；楚天科技停业收入45亿元，同比+22.06%，归母净利润4.6亿元。同比+15.32%。 随着国产制药配备进一步加速进口替代，估量龙头有望持续完成快速增长，带动公司医药业务稳步长大。
五、盈利预测与估值 公司主停业务为洁净应用资料和高纯及超高纯应用资料以及液态食品无菌包装资料和无菌包装设备。 公司下游范畴主要包含泛半导体、医药和食品，其中半导体洁净资料受益漂亮国厂商退出后的国产替代逻辑，公司作为国产龙头市占率有提升空间；食品业务未来有望在俄罗斯市场取得更大出口机遇；医药洁净资料深度绑定龙头客户，将持续稳定增长。 1.泛半导体： 我们测算出，现今-2024年国内洁净组件整体市场分别为208/110/156亿元，全球洁净组件整体市场分别为990/805/1061亿元。依照公司海内外收入各自的市占率，分离未来国内市场的国产替代趋向，我们估量该业务现今-24年的营收分别增长至7.66/11.15/15.98亿元，对应的增速分别为43.8%/45.7%/43.3%。 2.医药： 医药设备洁净组件业务以国内收入为主，我们测算呈现今-2024年我国制药设备泵阀类组件市场范围为50/55/60亿元，依照公司的历史市占率数据，我们给予该业务22-24年每年11-12%的稳定市占率，对应的营收分别为5.47/6.02/7.21亿元，对应增速分别为14.9%/10.2%/19.7%。 3.食品： 1）食品设备洁净组件：公司该业务占比较小且历史收入范围较为稳定，我们给予该业务22-24年17%/10%/10%的增速，现今-2024年对应的停业收入为1.36/1.49/1.64亿元； 2）无菌包装资料：该业务市场已较为成熟，未来将呈现稳定低速增长，主要增量在于利乐退出俄罗斯市场带来的出口机遇，我们给予该业务22-24年35%/23%/20%的增速，对应的停业收入为11.02/13.56/16.27亿元； 3）无菌包装机械：该业务目前范围较小，搭配包材进销售，我们给予该业务22-24年45%/23%/20%的增速，对应的停业收入为1.65/2.03/2.44亿元。
洁净组件业务： 公司主业在高壁垒的洁净件范畴，从事半导体、食品和医疗范畴的气管阀类件业务，相比工业范畴的阀门有更高的技术难度，当前在国内无业务相近的可比公司。同时，国内公司还处于国产替代的初期阶段，有较大展开空间。 从产品相似度角度，公司的腔体和气体管路产品和富创精密具有较高可比性；从半导体零部件的耗材属性动身，公司的产品和江丰电子的产品具有可类比性；从国产替代展开阶段和技术壁垒角度，我们以为公司和半导体设备公司北方华创、中微公司具有可比性。因而，我们选择富创精密、江丰电子、北方华创和中微公司作为公司洁净件业务的可比公司。 食品包材范畴业务： 国内海外厂商利乐占领垄断位置，其他国产厂商均处于二线的追逐位置，例如主攻液态奶的新巨丰，因而我们选取新巨丰作为包材业务的可比公司。不外，新巨丰的主停业务以无菌包装资料为主，灌装设备的销售很少，我们以为公司能供销售包装设备是一项中心优势，能搭配包材配套，运用增加用户粘性和交流意愿，值得更高的估值。 参考以上可比公司的估值水平，思索到公司未来将明显受益于半导体零部件的国产替代，且在半导体洁净组件国内市场具有一定先发优势，估量公司现今-24年归母净利润达3.65/5.24/6.95亿元，给予公司23年归母净利润40PE，对应合理价值92.47元/股。
六、风险提示 1.原资料和大宗商品价钱动摇风险 公司的洁净应用资料和高纯及超高纯应用资料主要原资料为不锈钢，食品包装资料的主要原资料包含原纸、铝箔、PE粒子等，且食品业务的销售合同价钱通常为一年一议，年内难以经过涨价消化上游原资料涨价带来的成本压力。 若上游大宗商品和原资料价钱动摇，可能给公司盈利才干带来不利影响。我们所做的敏理性测算显现，假如现今-2024年原资料成本上涨10%，则现今-2024年公司毛利率将较本研报盈利预测基准情形分别降落4.3%、4.2%、4.2%。 2.半导体下游资本开支不迭预期的风险 公司半导体洁净组件业务高度依赖于下游终端FAB厂的资本开支，若未来几年半导体产业受漂亮国制裁影响，资本开支大幅缩减致使于需求低于预期，可能对公司业务产生不利影响。 3.外国半导体设备客户收入降落的风险 漂亮国芯片法案对华制裁升级招致漂亮国厂商退出我国市场，而公司下游大客户应用资料、Lam的相当一部分收入来自于我国市场。海外客户的收入降落可能给公司业绩带来不利影响。 —————————————————— 讲演属于原作者，我们不做任何投资倡议！如有侵权，请私信删除，谢谢！ |
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