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讲演要点 高端时兴产业集团趋于确立，多点开花共驱业绩高增 从1996年创建至2015年上市，公司线下仅运营歌力思单品牌，上市后拉开外延并购序幕，打造了汇合德国高级女装品牌Laurèl、美式潮流轻奢品牌Ed hardy、法国轻奢品牌IRO、美国设计师品牌Vivienne TAM 以及电商代运营百秋网络的多品牌矩阵。强劲内生增长叠加外延多点开花，共驱业绩高增；2011-2017年，公司营收及归母净利复合增速分别抵达27%及21%。 关于高端女装以及歌力思的四问四答 1）高端品牌值不值得投资？消费升级背景下，结构性变更主导着行业展开，差别化消费升级趋向明显。国际上看，从大市值公司培育、业绩及股价表示来看，高端范畴具备较好的投资价值。2）中心竞争壁垒是什么？渠道开辟、品牌推行、产品企划、终端精密化管理以及多品牌运营共同构建高端品牌服饰中心竞争壁垒。3）增长的持续性如何？高收入人群可支配收入更快速增长，年轻化带来的人群范围扩展及消费频次提升，差别化品牌消费需求共同支撑高端消费持续增长；4）外延收购VS内部孵化？歌力思业绩增长中心依托内生而非外延；两种多品牌打造方式各存优劣，中心在于整合运营才干，优质品牌资源选择和获取才干、渠道认同度、作风稳定度都将更有助于多品牌战略的顺利实施。 系统化及精密化构建竞争壁垒，多品牌运营才干显现 歌力思主品牌收入增速及稳定性明显好于同业；相对稳健的存货涨价计提政策下，资产减值处行业低位，存货周转优于同行且稳步提升；行业抢先的平均销售人员薪酬完成员工有效鼓舞；微信体系粉丝数量及阅读量更优，多角度考证公司系统化及精密化运营效果杰出。随同多品牌矩阵打造趋于完善，公司业务结构明显优化，并购品牌表示出的盈利改善、收入加速、高效拓店、培育期缩短等，对其多品牌运营才干构成有效考证。 盈利预测与估值 我们以为公司打造高端时兴产业集团的战略目的契合当前高端时兴产业展开趋向，系统化及精密化构建的竞争壁垒初步确立，基于管理阅历输出带来的多品牌运营才干逐步显现。我们估量公司2018-2020年完成归母净利分别为3.74、4.65及5.56亿元，对应EPS为1.11、1.38及1.65元/股，同比增长24%/24%/20%，现价对应18PE仅为16倍，给予公司“买入评级”。 目录 引言 本土高端时兴产业集团趋于确立 歌力思：高端女装抢先品牌，内生增长强劲 Laurèl：国际轻奢高档女装，国内市场高效拓展 Edhardy：个性化潮牌，业绩坚持高速增长 IRO：轻奢设计师品牌，构建强大现金牛 VIVIENNETAM：华裔设计师品牌，盈利值得等候 百秋电商：抢先电商代运营商，助力多品牌协同 关于高端女装以及歌力思的四问四答 高端品牌值不值得投资？ 中心竞争壁垒是什么？ 增长的持续性如何判别？ 外延收购VS内部孵化？ 系统化及精密化运营，构建主品牌中心壁垒 高效系统化运作，规避盛行趋向动摇及库存积压风险 发力精密化VIP运营，构建更强客户粘性 管理阅历持续输出，多品牌运营才干显现 结构趋于优化，多品牌运营才干渐显 积极的研发支出叠加广告营销，保障多品牌稳步推进 现金富余，为后续规划收购保驾护航 盈利预测与估值 歌力思：高端时兴集团趋于确立，精密化运营保障增长持续 歌力思努力于打造具备国际竞争力的高级时装多品牌集团。近年来，公司业绩坚持稳健增长趋向，2011-2017年，公司停业收入及归母净利复合增速分别抵达27%及21%。2017年，公司完成营收20.53亿元，同比+81.4%，完成归母净利3.02亿元，同比+52.7%。2018H1，公司完成营收10.81亿元，同比+39.2%，完成归母净利1.61亿元，同比+32.2%。 但是，公司股价却与业绩表示呈现明显背离，业绩快速增长的背景下，股价表示平平。我们以为这与公司所处的中高端品牌服饰的投资逻辑相对较难了解、中心竞争壁垒较难量化有关，且公司业绩增长一定水平受外延并购驱动，市场对此有所分歧。 本篇讲演，我们将对市场关怀的几个中心问题中止梳理和解答：高端品牌服饰值不值得投资？中心竞争壁垒是什么？复苏的持续性如何判别？如何了解多品牌矩阵的打造采取外延并购or内部孵化？同时，基于歌力思的展开，对其中心竞争力中止提炼，及其外延并购多品牌的途径展开中止瞻望。
「本土高端时兴产业集团趋于确立」 歌力思上市之前主要从事品牌女装的设计研发、消费和销售。实践控制人之一夏国新于1996年创建女装品牌“ELLASSAY”，之后陆续推出“ELLASSAY WEEKEND”、“ELLASSAY FIRST”两大系列以及线上女装品牌“唯颂”（ WITH SONG）。消费端，以自制消费、委托加工分离定制消费方式；销售端，采取直营和分销相分离的方式。 2015年4月公司上市后，逐步拉开了多品牌的序幕，陆续收购了德国高级女装品牌Laurèl、美式潮流轻奢品牌Ed hardy、法国轻奢女装品牌IRO、美国设计师品牌Vivienne TAM以及电商代运营企业百秋网络，打造了层次明晰、作风各异的多品牌矩阵，高端时兴集团呼之欲出。2018年中报，主品牌歌力思收入占比降落至45%，Ed hardy及IRO占比抵达25%及25%，是目前公司的三大主力品牌。
「歌力思：高端女装抢先品牌，内生增长强劲」 公司从1996年创建品牌歌力思，至2015年上市后初次收购Laurèl，近20年的时间内公司在线下一直仅运营歌力思单品牌。2011-2017年，歌力思主品牌收入从4.95亿元增至9.62亿元，收入复合增速为12%；其中，店铺数量从292家增至322家，店铺数量复合增速仅为1.64%，收入增速明显高于店铺增速，收入增长主要受同店增长驱动；特别2017年，公司主品牌店铺数量净减少19家，收入同比增长21%，直营同店同比增长22%，内生增长强劲。从渠道结构方面来看，歌力思主品牌构建了相对均衡的渠道结构，2017年末，加盟及直营分别为162及160家，2018H1，加盟及直营分别为153及159家，逐步表示出直营占比提升的趋向。
门店数量占优及渠道下沉力度更大、产品设计更契合国人需求、强终端批发才干与精密化VIP深度管理等三要素助力国内品牌在这一范畴抢先国际品牌。受限于起步较晚、短少强势文化输出、设计才干偏弱等，国内品牌在时兴批发业的影响力及品牌佳誉度普通弱于国际品牌。但是，依据iziRetail的讲演显现，“在其所统计和研讨的10大时兴批发品类中，一些国内女装和女鞋品牌曾经完整能够与国际品牌抗衡，以至有些品牌在单店业绩产出、市占率、增长率方面曾经超越国际品牌”。而且，依据中华商业信息网的数据显现，在中高端女装范畴，市占率前十的品牌均为国内品牌，国内品牌在大淑女装这一范畴具备着明显的竞争优势。依据中华商业信息中心统计， ELLASSAY 品牌高端女装连续 8 年（ 2011-2017）荣列同类市场综合占有率前十位，其中，2017 年 ELLASSAY 品牌荣列中国高端女装综合市场占有率前三名，竞争优势明显。
「Laurèl：国际轻奢高档女装，国内市场高效拓展」 Laurèl定位国际轻奢高档女装，于1978年在慕尼黑成立，原为德国三大著名朴素品牌之一的ESCADA旗下品牌。“Laurèl”面向严谨、积极、自信的女性，品牌掩盖世界各地30多个国度，全球有1000多家销售点。公司经过子公司东明国际持有LAURèL GMBH在中国独立的一切权，包含设计权、定价权和销售权。 我们以为，相比自主孵化品牌而言，外部获取的品牌具有稳定的风作风性、较长的运营阅历、更高的渠道认同度，使得在更短的时间内快速长大。Laurèl作为公司代理运营的首个国际品牌，与德国 LAUREL GMBH 在产品设计研发、品牌推行等范畴的深化协作，应用自身在设计研发、营销体系和供给链体系的优势，助力品牌在国内市场的快速拓展。在歌力思的运营下，2016年，Laurèl在国内市场从0起步，于2017年完成营收9774万元，完成盈亏均衡，相比于安正时兴自主培育的高端女装品牌尹默从2008年创建至2013年初次收入超越1亿元，用了5年时间，展开速度更快。18H1，Laurèl完成营收5225万元，同比增长26.42%，主要受店铺逐步培育成熟驱动。截止18H1，Laurèl国内店铺数量为35家，仍具备较大的开店空间，未来外延扩张叠加同店改善，有望支撑收入端坚持快速增长趋向。
「Ed hardy：个性化潮牌，业绩坚持高速增长」 国际轻奢潮牌Ed Hardy 2004 年在美国成立，目前在美洲、欧洲、亚洲和中东开设专卖店，销售渠道散布普遍，一度成为美国炙手可热的潮流品牌。Ed Hardy 于 2017 年推出了副品牌 Ed Hardy X，由吴奇隆先生担任品牌主理人。歌力思具有EdHardy 在中国大陆及港澳台地域的一切权。 Ed Hardy定位轻奢潮牌，顺应近年来盛行的潮流化作风，契合个性化、差别化的消费升级方向，品牌目前仍处于快速长大期。Ed Hardy 的参与，完成了公司目的市场范围的扩展，将注重共同与个性的年轻群体归入目的客户群中。2013-2017年，Ed Hardy（含Ed Hardy X）完成营收CAGR高达58%。2017年，Ed Hardy品牌完成营收4.36亿元，同比增长18%（非并表），其中，同店销售额同比增长7.43%，直营同店同比增长15.67%，终端单店销售稳步增长。18H1，Ed Hardy（含Ed Hardy X）完成营收2.47亿元，同比增长26.42%，环比18Q1持续加速，表示亮眼。
「IRO：轻奢设计师品牌，构建强大现金牛」 IRO 是定位轻奢范畴的法国设计师品牌，以年轻创新、干练简约的法式设计见称，多采用旧皮革、羊绒、丝绸等资料，打造出街头朋克作风与巴黎时兴灵感相分离的系列设计，辨识度强。其中，酷感十足的皮夹克、连衣裙及休闲T恤尤受欢送。 作为国际性时装品牌，IRO不只在其降生地法国取得了良好的展开，并且已进入美国、德国、英国、西班牙、丹麦、韩国等多个国度和地域，歌力思间接持有 IRO 品牌一切相关权益及资产。IRO现金流富余，有望成为公司强大现金牛，2017年收购后，歌力思运营现金流的明显改善。目前，IRO国内市场在上海港汇广场、北京 SKP、北京王府中环、南京德基、杭州大厦等高端商场均开设店铺，并将于2018年9月开设上海IFC店铺。
「VIVIENNETAM：华裔设计师品牌，盈利值得等候」 VIVIENNE TAM是美国华裔时装设计师于1994年创建的同名品牌，以中国元素为创作灵感，经过时间、空间的转换将都市与古典，唯美与摩登圆满融汇，不时寻求美国文化与中国元素分离上的突破。产品触及服装、手袋、饰品、香水、鞋子等，效劳于注重剪裁及设计追求的高质量生活的年轻女性客群，在全球多地具有专卖店。Vivienne Tam在时兴界极具号召力，连续多年受邀参与纽约时装周，与多个行业知名品牌中止过跨界协作。 2016年歌力思经过收购VVT 75%的股权，取得其在中国大陆地域的一切权。2017年12月，VVT在北京王府中环开出国内首店。18Q1，VVT国内店铺数量为1家，完成营收79.30万元，依照普通中高端女装的扣点率，大致预算Q1单店月销售额接近40万，作为尚处于培育期的店铺，盈利表示亮眼。
「百秋电商：抢先电商代运营商，助力多品牌协同」 百秋电商专业从事电子商务代运停业务，专注为国际时兴品牌提供整合线上线下全渠道的品牌咨询、整合营销、店铺运营、仓储物流和 IT 处置计划等全链路效劳。歌力思于2016/8收购百秋网络75%股权，间接控股百秋电商。 百秋电商所运营的品类包含服装、配饰、箱包、鞋类，提供包含不限于摄影摄像、视觉美化设计、商品管理、营销推行、内容营销、客户效劳、IT 全套处置计划、CRM 管理、仓储效劳及新批发管理等一站式电子商务代运营效劳。在中高端时兴品牌运营方面有着丰厚的实战阅历，胜利运营近50 个国际时兴品牌。基于自身定位，百秋电商持续拓展国际品牌并开端在东南亚市场规划，并由线上渠道业务向线下门店的开店、货品和店内运营管理，门店托管业务拓展，打造新批发系统，逐步树立起成熟的线上线下一体化运营才干。
「关于高端女装以及歌力思的四问四答」 歌力思是A股第一家经过外延并购方式中止多品牌矩阵构建的公司，也是第一家明白提出打造中高端时兴产业集团的公司。但公司所处的中高端品牌服饰的投资逻辑相对较难了解，中心竞争壁垒较难量化，同时，市场对其采取的外延并购方式也存在一定质疑，这些要素都对公司股价表示产生一定压制。在本章节中，我们将对市场关注的几个中心问题中止回答。 高端品牌值不值得投资？ 纺织服装范畴，大众品牌的投资逻辑更易被市场接受：单品牌市场空间大、消费频次高、范围效应和基础设备构建成本和效率壁垒，在总量市场平稳增长的状况下，剩者为王集中度提升。但到了中高端消费品范畴，客观存在着单一品牌的市场空间相对有限、品牌生命周期较短等问题，市场似乎自然对这一范畴有所成见，这也是压制歌力思估值表示的一个要素。 无须置疑的是，全球服装消费都在朝着质量化、个性化、差别化的方向升级，结构性的变更主导着行业的展开，以Canada Goose、Moncler、Supreme等为代表的高端小众品牌在快速崛起。同时，越来越多的朴素品品牌在中止着年轻化转型，受众人群得以扩展。相比于父母一代，千禧一代的的物质条件极大改善，表示出：更强的高端消费意愿，社交媒体的快速展开加速了消费者教育，电商渠道的提高极大提升了置办的方便性。而这些都在支撑高端消费扩容。 随同着本轮全球性的经济回暖，叠加众多朴素品公司年轻化、数字化的转型，2016/6至今，标普全球朴素品指数上涨超越50%，LVMH取代NIKE、ITX成为全球市值最大的纺织品服装公司；全球排名前十的服装及朴素品公司中，一半为朴素品公司。同时，从股价表示来看，近两年纺织品服装行业涨幅前十公司中，超越一半为朴素品或高端小众品牌。从更长周期来看，我们选取了2008年至今的四类代表性公司的累计收益率状况，朴素品公司的表示一定水平上优于大众品牌服饰及运动龙头。可见，中高端服装消费范畴能够产生大市值公司，从业绩增长及股价表示来看，也均具备较好投资价值。
中心竞争壁垒是什么？ 不同于大众定位品牌更强调成本和效率优势构筑中心竞争壁垒，高端定位的品牌则更强调附加值及差别化战略，经过在创意、面料、设计、版型、品牌形象、渠道、效劳等多个范畴的差别化，满足特定客户群体的差别化需求，从而获取溢价。对高端品牌而言，持续增长来源于：1）持续的优质产品输出以及营销资源投放，提升品牌知名度与佳誉度，扩展品牌受众人群；2）基于目的客群的精密化管理，提升复购率与连带率，带动单客消费的持续提升；3）基于多品牌矩阵的打造，满足同一客群乃至不同群体的多元化需求（LVMH方式：多品牌，多目的群体；JNBY方式：多品牌，单目的群体的多元场景）。基于此，我们以为，关于高端服装而言，中心竞争壁垒体往常渠道开辟才干、品牌推行才干、产品企划才干、精密化管理及多品牌运营才干。 渠道：中国高端消费渠道对品牌处于优势位置，对品牌作风定位、共同性、品牌历史和形象、消费者认可水平及品牌运营才干均有较高请求，能否进入到高端渠道，获取良好的开店条件，常常决议了品牌持续拓展规划的可能性。歌力思经过集团层面整合渠道资源，应用具有差别化作风的多品牌阵容，能够有效和渠道达成协作共识，既满足渠道对共同性品牌的需求，亦可经过多品牌汇合谈判获取良好的开店条件，有利于多品牌的持续扩张。 品牌推行：对朴素品及中高端品牌而言，其关于身份位置、生活态度、个人作风的意味意义要大于其对功用性衣着需求的满足，品牌价值是最重要的无形资产。品牌一旦对其目的人群树立起了长期普遍的认知度及佳誉度，便很难被推翻；并且，品牌的价值会随同着时间沉淀愈加显现。历史上，多个朴素品品牌展开均遭遇低迷期，但品牌价值依存，赋予其全新的设计师及运营团队后，品牌可重焕光辉。固然国内品牌受制于展开历史过短，短少绝对品牌力，但歌力思有才干经过整合旗下各品牌的品牌推行资源，在传统的品牌推行方式和匹配消费升级的新推行方式上，全方位中止品牌推行，有利于渠道和消费者更好的接触到品牌，构成良性的品牌联想。 产品企划才干：高端品牌在坚持作风统一的基础上，要及时掌握盛行趋向，满足高端消费人群更严苛的消费需求，其产品设计研发上需求有更系统的把控。歌力思自2005年就将产品设计研发中的产品企划和产品设计分列管控，经过十几年的阅历积聚，曾经构成系统的产品企划管控方式，既能确保及时捕获变更的盛行趋向，亦可经过信息系统和数据剖析，对下季的产品结构、盛行元素、颜色、面料和图型中止规划，加上持续投入的设计顾问资源和严厉的产品选择机制，为产品的设计提供有效方向，能够进步产品投放市场后的售罄率，减少库存。目前这套企划系统已掩盖旗下一切品牌。 精密化管理才干：相对较差的竞争赛道对中高端品牌的精密化管理才干提出了更高请求，促使中高端品牌较早开端中止精密化管理，真正回归批发才干自身，从人、货、场三维度去深耕批发才干。优秀批发才干的系统培育需求长时间的沉淀，一旦胜利树立，具备十分强的竞争壁垒。中高端品牌较大众品牌更注重“客户管理”，具备较强精密化运营才干的公司在VIP数量、VIP贡献、复购率、连带率、坪（店）效、产品售罄率等多个角度上具备抢先优秀，且这种阅历和工具能够在多品牌中复制。 多品牌运营才干：关于任何服装企业而言，多品牌都是长大过程中一个避不开的话题。强势如ZARA、H&M等全球大众服装范畴的龙头，集团公司层面也会有6-8个的品牌，对单品牌受众人群相对有限的中高端品牌则更为重要。一方面，服装行业大但分散，单一品牌较难取得高市占率，持续的增长需求多品牌去中止推进；另一方面，品牌存在生命周期，盛行作风易变，多品牌能够较好的分散风险。同时，多品牌能够完成渠道、供给链、企划等资源的共享，提升渠道议价才干，降低成本等。 依据麦肯锡讲演显现，时装行业存在明显的马太效应，2005-2015年之间，排名前20%的服装企业贡献了整个行业全部的经济利润；到2016年，前20%企业的贡献率曾经增加到144%。同时，2013-2016年，前10名公司的销售年复合增长率和EBITDA利润率分别抵达13%及24%，然后10名的公司这两个值分别为-8%及3%。 多品牌运营不只仅是单品牌管理阅历的简单输出，也触及到多品牌矩阵构建中的品牌选择、有限资源在不同品牌之间的分配、体量范围扩展后的管理方式改造等。思索到优质品牌及渠道具备一定稀缺性，胜利完成多品牌运作的公司，在未来持续的品牌资源获取、渠道谈判、供给链整合等方面亦具备抢先优势，可经过持续正循环强化竞争优势。因而，具备胜利多品牌运营才干的公司具备明显竞争壁垒。
增长的持续性如何判别？ 高收入人群可支配收入更快速提升，支撑高端消费力的持续释放 依据国度统计局社会展开统计公报数据显现，2017年全国高收入组人均可支配收入为64934元，较上年同期同比增长9.58%，这一增速明显高于其他收入组的水平。同时，从人均可支配收入的平均数与中位数增速对比来看，2012-2016年城镇居民可支配收入中位数增速水平显著高于平均数增速水平，而2017年城镇居民人均可支配收入平均数和中位数增速分别为8.3%及7.2%，平均数增速初次超越中位数增速；2018Q1，这组数据分别为8.0%和6.6%，增速差距进一步拉大。我们以为，人均可支配收入的平均数增速超越中位数增速，也可对高收入人群人均可支配收入增速水平高于低收入人群构成一定考证。高收入人群人均可支配收入更快速的提升，将对中高端消费才干的持续释放构成有效支撑，保障中高端消费复苏的持续性。
人群范围扩展叠加消费频次提升，支撑高端消费市场扩容 贝恩的研讨表明，新的消费者，特别是千禧一代，成为中国朴素品市场增长动力的主要来源。依据其发布的《2017年中国朴素品市场研讨》讲演数据显现，在其调查的1170人中，千禧一代的20~25岁及26-34岁人群，初次置办朴素品的年龄段分别为21.4及26.7岁，要明显的低于35-44岁及45-54岁人群30及33.8岁的初次置办年龄。同时，在样自己群中，千禧一代在2017年置办朴素品的平均次数约为8次，而其他年龄段的约为5次，千禧一代的置办频次明显更高。我们以为千禧一代相比于上一代表示出更强的高端消费意愿，与上一代已完成初始的财富积聚，千禧一代的物质条件呈现极大改善有关，同时，社交媒体的快速展开，千禧一代也有更多的渠道去接触时兴信息。朴素品初次置办年龄的下移，意味着置办人群范围的扩展，叠加更高的消费频次，朴素品所代表的高端消费品范畴在持续扩容。
外延收购VS内部孵化？ 市场倾向于以为，公司多品牌矩阵的打造采用外延收购的方式来中止，属于资金驱动型的，业绩增长主要靠外延驱动；相比之下，经过内部孵化中止多品牌矩阵的打造则属公司内生，应享有一定的估值溢价。 歌力思收购品牌的直接业绩贡献相对有限，业绩增长主要来自于平台支持下的主业内生增长。1）Ed hardy有直接利润贡献，但并表要素在18年曾经完整消弭，品牌完成营收18H1同比增长26%，表示依旧亮眼；2）Laurèl及VVT均由歌力思从0开端担任国内的产品设计研发及渠道树立等，不存在并表影响；3）IRO国际业务体量较大，但歌力思持股比例较低，更多空间仍有待于其在国内业务的拓展。 外延收购or内部孵化是公司中止多品牌展开时分要面临的两个选择，不同展开方式所需求的基本条件、实践的操作措施以及各自的风险点有所差别，各有优劣。 外延收购的优势在于：1）收购品牌曾经沉淀了经过市场考证的品牌作风，积聚一定的受众群，培育期相对较短，品牌培育胜利的概率更高；2）具备较强的优质营销资源及渠道资源的获取才干；3）短期内能够带来运停业绩的显著增厚。优势在于：1）为坚持对集团公司的控制及运营权，普通以现金收购为主，对资金的需求量相对较大；2）收购会带来商誉飙升，需求警惕商誉减值的风险；3）多品牌之间能否能构成谐和展开，存在较大的不肯定性。 内部孵化的优势在于：1）前期投入相对较低，风险相对较小，能够及时止损；2）品牌孵化期便触及到与原有品牌的磨合，内部资源的分配等，提早中止多品牌运营才干的培育。缺陷：1）孵化期长，胜利率相对偏低；2）新品牌在优质外部资源的获取上相对较难；3）容易招致多品牌之间的设计作风趋同，丧失品牌之间的独立性。 综合来看，我们以为不用对外延并购or内部孵化的方式上过多争论，因其中心仍在于多品牌的运营才干。单品牌运营胜利具备一定的偶尔性，多品牌的运营胜利是公司内部精密化、系统化运营才干的集中表示，可完成有效复制。思索到优质品牌及渠道具备一定稀缺性，胜利完成多品牌运作的公司，在未来持续的品牌资源获取、渠道谈判、供给链整合等方面亦具备抢先优势，可经过持续正循环强化竞争优势。目前，多品牌运营才干在国内服装公司身上相对稀缺，具备多品牌运营才干的公司应取得市场估值溢价。
「系统化及精密化运营，构建主品牌中心壁垒」 高效系统化运作，规避盛行趋向动摇及库存积压风险 公司所定位的高级成衣与朴素品成衣存在明显差别。朴素品具备潮流引导作用，SKU数量相对有限，实行单款爆款的战略，创意总监的个人特性会对品牌作风产生明显的影响；但高级成衣则不同，产品作风相对稳定，会对盛行趋向中止一定跟随，产品设计研发更多依赖于系统化的决策。 以歌力思的业务流程为例。公司每年召开两次订货会，提早半年中止产品研发。相比于产品设计，商品企划是更为重要的环节。商品企划部门会综合竞争品牌、盛行趋向、历史销售数据（消费者进店率、成交率、客单价等）、VIP客户访谈等制定商品企划计划，对下一季产品的主题、颜色、盛行元素、面辅料、SKU数量、设计及消费时间表等做出总体规划，之后，设计部门基于企划计划中止样衣设计。样衣完成后，需求中止多轮产品选择，1）海外设计顾问，中止盛行趋向的把控；2）公司加盟及直营团队，从市场销售的角度中止选择。订货会后，3）公司会依据订货会数据中止决策；4）约请中心VIP客户从客户喜好的角度选择。经过多轮选择后，开端正式投入商品消费环节。消费中，会先小部分消费在昆明地域试销，中止市场测试，依据试销状况增加消费；之后，会依据终端销售状况，中止快反补单，目前公司快返补单周期已缩短至8天。
系统化流程的运作，依赖于歌力思完善的信息系统、快速反响的供给链体系以及各个环节的有效配合，系统化的运作能够尽可能规避盛行趋向变动以及库存积压的风险。从这两方面来看，歌力思均抢先同行。公司从1996年创建品牌歌力思，至2015年上市后初次收购Laurèl，近20年的时间内公司在线下一直仅运营歌力思单品牌。对比目前A股其他几家中高端女装公司，除维格娜丝外，均较早的开端了多品牌的途径，而从业绩方面来看，玖姿、维格娜丝、朗姿三大女装品牌，2011-2017年收入复合增速分别为4%、8%及5%，而歌力思主品牌2011-2017收入CAGR抵达12%，除2016年小幅下滑外，其他年份均坚持正增长，歌力思主品牌收入增速及稳定性明显高于其他中高端女装品牌。而从存货管控来看，歌力思的存货周转率行业内相对抢先，且坚持稳步提升态势。对比不同中高端女装企业的存货计提政策，歌力思对1-2年内的存货计提50%存货涨价，2年以上依照100%的比例计提，即便依照行业内较为稳健的存货涨价计提政策，歌力思的资产减值损失/收入仍处于相对低位，其存货/净资产的比例在行业内也处于相对低位，考证公司存货管控较优。
「发力精密化VIP运营，构建更强客户粘性」 中高端女装单品牌受众群体相对有限，针对其目的用户群体的精密化管理关于提升单店销售尤为重要。以显著受益于粉丝经济的江南布衣为例，截止2017年底，公司具有线下会员总数240万，其中，微信账户数抵达190万，其会员贡献批发额占比总批发额的67.4%，是带动公司收入增长的重要要素。我们能够运用品牌的VIP数量，客单价、复购率、连带率等指标对中高端女装的客户管理才干中止一定权衡。 歌力思关于会员的精密化管理体往常：在新客户完成置办后，店员会及时跟客户树立联络，向客户表白置办感激、跟踪客户的衣着体验、给予其商品洗濯颐养方面的倡议等，以后持续的向客户中止新品、相关VIP活动引荐等；由品牌推行与客户效劳部共同谋划形形色色的VIP活动，如“文雅变身”，为客户提供一整套的穿搭处置计划；花艺、手工艺品制造、试香、潮流趋向解说等店铺活动，提升VIP的到店率；约请资深VIP参与产品研发，参与新品发布会，品牌走秀活动等。经过系列关于VIP的精密化管理活动，截止2015年底，公司主品牌直营系统具有生动VIP 8.07万人，估量目前直营VIP已超越10万人，成为贡献公司营收的重要来源。对比四家中高端女装企业的平均销售人员薪酬，歌力思平均销售人员薪酬为13.4万元，处于明显抢先位置，估量与公司对终端销售人员较为积极的鼓舞政策有关，可充沛带动终端销售人员的客观能动性。
目前，越来越多的中高端品牌开通微商城，在微信体系内中止会员管理。相比于传统线下的VIP体系，微信体系能够完成更好的用户辨认、触达及剖析。1）微信体系的会员入会相对容易，能够完成个人信息的一键导入，且客户信息相对完善；2）突破传统线下VIP运营的数据孤岛，完成客户信息从门店及店员层面向公司层面的汇总；3）完成不定时的客户信息推送，以至能够基于不同的用户画像，应用LBS技术，中止差别化商品及营销信息的精准推送，提升到店客流、转化率以及消费者品牌粘性等；4）基于会员效劳体系，让每一个门店导购成为会员“专属导购”，消费者能随时随地跟专属导购取得联络，有效衔接。因而，我们以为未来基于微信体系的会员管理将成为大势所趋。 思索到各品牌关于线下VIP的权衡规范存在差别，数据之间相对不可比；为抵达数据的可得及可比性，我们选择微信公众号的订阅粉丝数及阅读量，对各品牌的VIP运营中止粗略对比。 我们以微信体系粉丝运营较强的JNBY为基准，并选取9家与歌力思相似定位的中高端女装品牌中止对比。依据数据显现，9家中高端女装品牌在微信体系运营方面较JNBY仍存在较为显著的差别，仍具较大提升空间，但歌力思在9家中高端品牌中排名则相对抢先。从预估的公众号生动粉丝数量以及2017年单篇博文点赞次数方面，歌力思均在9家品牌中排名第一；在2017年单篇博文阅读量方面，歌力思排名第二；在最近十篇博文平均阅读量方面，歌力思排名第三，一定水平表示出歌力思较强的客户精密化管理运营才干。数据差别与各家品牌线上VIP运营启动时间，注重水对等有关，但相比于线下的VIP运营系统，线上系统运营更为精准，高效，成原形对更低，能提早中止该渠道运营，能一定水平表示出品牌的运营认识更为抢先。
「管理阅历持续输出，多品牌运营才干显现」 公司多品牌运作采用事业部的方式，各品牌坚持产品企划、设计作风上的独立性，又同时在渠道树立、品牌推行、人力资源等方面由集团总部中止统筹管理。事业部架构的方式，能够保障各品牌设计作风的共同性，同时，各品牌事业部自傲盈亏，能够取得相对高效的运营效率。在新品牌的孵化阶段，为避免品牌移植后的排异反响，会先由相对成熟的品牌事业部中止运作（如公司收购Laurèl大中华区的代理权后，由歌力思主品牌运营），待其逐步培育成熟后，再逐步从主品牌事业部中中止剥离。 结构趋于优化，多品牌运营才干渐显 随同公司多品牌矩阵构建趋于完善，完成主品牌运营才干的管理输出，公司产品及地域结构趋于优化，多品牌运营才干开端逐步显现。
在多品牌运营才干方面：
积极的研发支出叠加广告营销，保障多品牌稳步推进 销售费用的投放是品牌有效转化的保障，不同定位以及不同展开阶段的公司在销售费用结构上会存在一定差别。普通而言，品牌企业销售费用主要集中于职工薪酬、商场及店铺费用、广告宣传费以及装修费等四大类。从“销售收入=流量*（转化率+复购率）*客单价”的角度来看，广告宣传费的支出更多影响品牌知名度，进一步决议进店流量；销售人员薪酬更多体往常关于一线销售人员的鼓舞，进一步影响客户粘性及销售转化率。因而，一定水平而言，关于定位大众群体以及处于品牌培育早期的企业，愈加依赖于广告宣传费用的投入，而关于定位小众群体以及展开相对成熟的企业，重心更偏重于对一线销售人员的鼓舞，中止渠道效率挖潜及客群维护。因而，定位大众的安定鸟、森马服饰的广告费用占比明显高于中高端女装公司；而中高端女装公司的职工薪酬支出占比则高于大众品牌。 从歌力思近年的费用结构来看，随同着公司多品牌矩阵的构建，公司正在加大新兴品牌在国内的展开，费用结构中广告宣传费的支出占比在快速提升，从2014年的4.25%提升至2017年的8.72%；而薪酬费用支出占比则呈现显著降落，从2014年的44.25%降落至2017年的42.48%。从研发支出占比来看，除2016年呈现一定降落外，公司研发支出占比收入的比例在逐步提升。积极的研发支出叠加广告营销，保障多品牌稳步推进。
现金富余，为后续规划收购保驾护航 从公司历史收购状况来看，收购标的体量相对有限，仅Edhardy 65%股权及百秋75%股权收购对价超越2亿元，其他对价均在2亿元之内，资金需求量相对较小。公司关于品牌的收购，多以品牌运营权为主，愈加注重管理及运营阅历的输出，而非简单的业绩并表。同时，公司2017年收购IRO后运营活动现金流量净额提升至4.6亿元，呈现明显改善；截止18H1，公司账面具有货币资金8.28亿元，带息债务/股权价值为3.24%在再融资政策收紧的背景下，公司富余的现金流以及较低的债务比例，有望对后续规划保驾护航。
「盈利预测与估值」 我们以为公司打造高端时兴产业集团的战略目的契合当前高端时兴产业展开趋向，系统化及精密化构建的竞争壁垒初步确立，基于管理阅历输出带来的多品牌运营才干逐步显现；内部战略转向，更为积极的广告营销及研发支出，以及富余的账面现金，有望保障多品牌展开稳步推进。我们估量公司2018-2020年完成归母净利分别为3.74、4.65及5.56亿元，对应EPS为1.11、1.38及1.65元/股，同比增长24%/24%/20%，现价对应18PE仅为16倍，给予公司“买入评级”。
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