王府井研究报告：百货龙头再度起航，免税业务启新篇章

（报告出品方/作者：中银证券，李小民、宋环翔）

1.王府井：多业态布局的全国零售连锁龙头

1.1 公司概况：零售龙头历史悠久，持续变革多元布局

零售龙头历史悠久，持续变革再迎契机。1955 年，公司前身北京市百货大楼创立开业，经过六十余 年的发展，逐步构建了百货、购物中心、奥特莱斯、超市、免税、专业店等多重业态，是目前国内 最大的零售集团之一，其发展历程可大致划分为以下阶段：

（1）重组改制，成功上市：1955 年，公司前身北京市百货大楼开业；1993 年公司在百货大楼的基 础上改组股份制；1994 年成功在上交所挂牌上市。

（2）百货连锁，持续改革：1996 年公司开始在全国推进百货连锁战略；2000 年与北京东安集团实 施战略重组成立了王府井东安集团，有效整合北京的国有商业资源；2010 年公司首次引入战略投资 者，并初步实现了混合所有制改革；2013 年收购春天百货集团，加速全国连锁化进程。

（3）丰富业态，拓展渠道：为应对网络零售对传统百货带来的冲击，2014 年公司开始实施战 略转型，由单一百货业态向百货、购物中心、奥特莱斯等综合零售业态发展，并推动全渠道建 设，积极布局线上电商业务；2016 年吸收合并王府井国际；2019 年公司的国有股权被划转至 首旅集团直接持有。

（4）入局免税，启新征程：2020 年 5 月公司被授予免税品经营资质；2022 年 10 月公司获批在海南 万宁的离岛免税运营权，新项目王府井国际免税港已于 2023 年 1 月试营业；未来公司有望形成“有 税+免税”双轮驱动新格局。

简化持股层级，优化治理结构。2017 年公司吸收合并母公司王府井国际，简化持股层级，提升决策 效率；2019 年王府井东安持有的公司全部股份无偿划转给首旅集团，首旅集团成为公司新的控股股 东，进一步减少股权结构的中间层级，优化治理结构。 首旅集团赋能公司发展，业务整合发挥协同效应。2021 年公司通过换股吸收合并首旅集团旗下的首 商股份，解决双方的同质化竞争问题，发挥协同效应，有利于扩大公司在北京甚至全国地区的市场 份额。同时，公司有望借助首旅集团在酒店、餐饮、娱乐等方面的资源优势，实现多渠道导流，助 力免税和有税业务的布局。

着力打造“5+2”业务模式，积极推进全国连锁布局。截至 2022 年 H1，公司在全国 7 大经济区域 36 个城市运营 75 家大型综合零售门店，涉及百货、奥特莱斯、购物中心业态，总经营建筑面积达 445 万平方米，主要分布在华北和西南地区。此外，公司还涉及超市业态、专业店以及线上业务，2023 年公司的第一家离岛免税店也于海南万宁开业，开启免税新业态。

分业态：百货业态为主要收入来源，新业态占比逐步提升。2022H1 百货业态收入为 30.57 亿元，同 比下降 15.21%，占比达 50.81%，仍为公司当前营收的主要构成。购物中心/奥特莱斯/专业店/超市收 入分别为 11.39/7.17/6.61/2.48 亿元，同比分别+7.22%/ -8.78%/ -15.96%/ -0.71%，购物中心疫情向好 后恢复优于其他业态，营收同比上升主要受收购新公司 12%股权后并表影响，剔除收购股权影响后 同比下降 10.60%，营收占比达 18.93%。奥莱业态在 2022H1 门店闭店数量多、时间长，剔除新店影 响后，营收同比下降 17.11%，营收比重达到 11.92%。 分区域：华北、西南、西北为公司核心经营地区。2022H1 公司来自华北、西南、西北地区的收入分 别为 29.65/14.73/6.66 亿元，同比分别-14.09%/-8.88%/-13.99%，占比分别为 49.22%/24.46%/11.05%。 西南地区营收同比降幅最小，其中贵州、昆明地区经营业绩实现较好，体现出了一定的韧性。华东 地区营收同比+29.60%，主要受收购购物中心公司股权后合并报表影响。

1.2 财务表现：疫情扰动短暂承压，疫后恢复韧性强劲

合并首商股份带动利润快速反弹，22 年疫情冲击业绩再度承压。（1）2020 年受疫情冲击影响，公 司实现营收 82.23 亿元，在新收入准则可比口径下，同比-5.87%，实现归母净利润 3.87 亿元，同比 -59.77%。（2）2021 年公司吸收合并首商股份，并抓住疫情平稳的窗口期大力扩销增效，实现收入 127.53 亿元，同比+10.55%，其中同店同比增长 8.91%；实现归母净利润 13.40 亿元，同比+295.61%； 主营业务恢复良好，成本费用控制得当，在剔除重组等非经常性因素后，公司实现扣非归母净利润 9.43 亿元，同比+131.28%。（3）2022 年受疫情反复以及川渝地区高温限电等不利因素叠加影响， 公司旗下部分门店阶段性停业，业绩再度承压，22Q1-3 公司实现营收 84.66 亿元，同比-11.65%；实 现归母净利润 4.15 亿元，同比-45.47%。

新收入准则致毛利率和期间费用率抬升。自 2020 年公司开始执行新收入准则后，公司联营收入由 “总额法”变更为“净额法”核算，2020 年公司联营收入占比达 76%，执行新准则后公司毛利率出 现较大波动，2020/2021 年毛利率达 35.43%/42.14%，同比提升 14.78/6.71pct， 2022Q1-3 由于疫情 再度冲击叠加新开门店的影响，毛利率小幅下滑至 38.46%。随着疫情冲击叠加收入口径变化，公司 期间费用率小幅抬升，2022Q1-3 达到 30.27%。

2.有税：传统百货寻求转型，多业态协同共发展

2.1 行业困境：疫情扰动线下客流锐减，格局重塑转型迫在眉睫

线上渠道崛起挤占客流，零售行业迎来格局重塑。互联网电商平台迅速崛起，凭借信息优势和便捷 的比价方式吸引了大量消费者，自 2015 年以来，网上零售额在社零总额中的占比逐步提升，截至 2022 年 12 月已达到 27.2%，百货等传统线下零售业态受到较大冲击。从行业格局来看，一方面随着 互联网流量红利逐步退散，当前线上零售扩张速度趋缓，线上线下渠道社零增速已逐步收窄，实体 零售企业或再迎新发展机遇。另一方面，随着品牌方自建渠道以及可选终端渠道日益丰富，零售商 与品牌商之间的界限逐渐模糊，品牌方在与实体渠道的关系中占据着更强的市场地位，线下零售商 面临着转型压力。

疫情扰动线下客流，当前复苏势头渐显。自 2020 年初疫情以来，线下商超多次经历停摆和重启，2022 年全国商场客流在波动中恢复，社会零售额同比增速尚未恢复到疫前水平。2022 年 12 月疫情管控 全面放开，国内经历了第一波大面积感染，春节返乡潮并未引起预想中的二次感染，多地线下消费 回暖。据湖南省商务厅数据，全省376家重点零售、餐饮企业2023年春节假期销售额同比增长13.8%， 其中零售业同比增长 13.9%，恢复至疫情前的 2019 年春节的九成左右。北京市商务局监测，春节假 日期间，全市 60 个重点商圈客流量达 2531.1 万人次，恢复至去年同期的 88.7%。据赢商大数据监测 的全国3万㎡以上的购物中心客流数据，1月样本mall日均客流恢复至1.6万人，环比涨幅高达36.1%， 同比去年春节增长 16.8%。当前疫情影响已逐步消退，春节假期数据也展现出较强的消费信心，后 续随着客流的逐步恢复，行业整体前景向好。

2.2 破局之道：转型升级改善业态结构，线上线下融合共同发展

2.2.1 百货：吸收首商扩大规模，一店一策焕新活力

吸收首商整合资源，迅速提升市场份额。百货业态是公司目前最主要的经营业态，经过 60 余年的深 耕，销售网络遍布全国省会城市与中心城市，主要采取联营模式经营。截至 2020 年末公司百货门店 主要分布在华北、西南地区。2021 年为解决同业竞争危机，公司吸收合并首商股份，充分整合首商 股份的供应商、顾客、营销等资源，并将首商集团门店纳入旗下。首商股份共有 12 家百货店，其中 9 家位于北京。重组完成后，公司在华北/西南/西北地区分别新增门店 8/1/3 家，有效提升了公司在 北京地区乃至全国的市场份额，实现规模的跨越式提升，2021 年末门店数达到 38 家。

一店一策创新经营，提升门店效益水平。公司百货门店较多，不同门店之间经营水平相差大。为优 化百货业态的发展，公司采取“一店一策”的调整思路，对业绩不佳的门店进行焕新升级，构建了 精品时尚百货、社区生活中心百货、购物中心化百货、买手制百货等多种特色百货类型。如北京东 安市场于 2022 年正式转型买手制百货，引入超 600 个国际一线奢侈品牌，设计师品牌和高街潮牌， 买手制百货较普通百货净利率高出约 7-12pct，其经营模式还解决了商品资源同质化、价格战引发的 利润缩水等问题。王府井百货大楼引入首个老北京沉浸式体验空间“和平菓局”，高度还原老北京 胡同场景，开业一个月后，日最高客流量突破 16000 人，平日日均客流 7000 人，百货大楼在“和平 菓局”开业当月客流量同比上升 26%，环比上升 41%；销售额同比增长 8%，其中餐饮收入同比增 长 45%，带动王府井百货大楼的销售。

2.2.2 其他：新业态加速拓店，多业态协同发展

购物中心：迎合消费者多元需求，疫情期间主力拓店。随着消费者需求多元化并愈发注重购物体验， 购物中心的一站式、体验式消费成为更受欢迎的线下业态，百货向购物中心转型也成为行业趋势。 公司自 2011 年发展购物中心业态至今，已在成都、长沙、西安、哈尔滨、南昌、南充、巴中、佛山 等地布局。剔除合并首商股份带来的门店增长，疫情期间购物中心为公司的主力拓店业态， 2019-2022H1 门店数量分别为 15/19/22/23 家；营收占比也逐步提升，2019 年营收占比为 12.16%， 截至 2022H1 已达到 18.93%。疫情期间公司拓店较为谨慎，疫后购物中心仍为公司主攻业态之一， 2023 年 1-2 月，购物中心销售规模同比增长近 10%，展现出良好的恢复势头。 奥特莱斯：大品牌小价格，盈利能力突出。奥莱是公司正在加速发展中的业态，现拥有王府井奥莱、 赛特奥莱两个优质品牌，主打“大品牌，小价格”的经营理念，以折扣商品来吸引顾客。疫情以来 公司奥莱业态的毛利率稳定在 60%以上，显著高于百货和购物中心，盈利能力突出。疫后恢复态势 显著，2023 年 1-2 月销售规模同比增超 26%。

专业店：专注潮奢+运动品牌，打造自营平台。专业店方面，公司已形成以买手制潮奢品牌集合店为 经营内容的睿锦尚品、以国际品牌代理为经营内容的睿高翊和以运动品牌为经营内容的法雅商贸两 条专营店业务主线。未来公司将积极助力法雅商贸稳步发展，推动其与公司自营业务相结合，充分 发挥法雅商贸自身优势，释放销售潜力。

2.2.3 线上：推进线上线下融合，实现全渠道发展

推动全渠道建设，提升数字化水平。疫情期间线下消费逐步向线上转移，线上线下融合的新零售模 式也成为大势所趋。公司顺应趋势推动全渠道建设，积极打造“王府井在线平台”，通过线上商城、 新媒体、短视频、直播带货等运营模式实现顾客在线、服务在线、营销在线、商品在线的全渠道经 营场景，实现线上线下的全面融合。疫情期间线上销售规模持续增长，22H1 达到 5 亿元，2023 年 1-2 月，线上销售同比大幅增长近 50%。 线上渠道方面：公司推动旗下门店通过直播、微商城、微信群、企业微信、小红书推广等多种销售 及导流方式，为经营提供大力支持，并持续打造微博、微信公众号、抖音、小红书、官网等多种自 媒体宣传矩阵，同时强化私域流量运营，截至 22 年 6 月底，集团累计会员超 1800 万人，在线粉丝 超 2200 万人。数字化建设方面：公司在数据资产平台、数字支付平台、场景移植和科技运用的等方 面全面推进，并着力打造智慧门店，实现顾客体验和经营管理的智慧化升级，为顾客提供更优服务 体验、更便捷的购物体验。21 年公司门店微商城业务中台试点上线 12 家，新的供应链平台在 32 家 百货门店全面上线，进一步推进支付数字化，百货自营商品移动盘点系统上线，实现自营商品盘点、 条码管理、库存查询等业务操作的移动化、在线化。

3 免税：免税业务整装起航，有望绘制第二长大曲线

3.1 高端消费回流大势所趋，免税行业前景广阔

疫情叠加政策放宽，高端消费长期回流趋势不改。近年疫情致出境游受阻叠加国内免税政策放宽， 海外奢侈品消费大幅回流。2020 年中国消费者在境内消费比例已超 70%，境内奢侈品消费在全球市 场的占比 2019 年几乎翻番达到 20%，2021 年进一步走高。受疫情影响，2022 年国内奢侈品市场略 显低迷，但消费群体仍持续扩大。此外，据 BCG《中国奢侈品市场数字化趋势洞察报告》，消费者 增加在境内进行奢侈品消费的原因，34%为被动回流，38%为主动回流，28%为国内消费的主动增长。 尽管疫情缓和出境游恢复会造成结构性的消费外流，但伴随政策利好的释放，奢侈品境内外价差的 缩小，疫情下消费习惯的培养等，未来境内奢侈品消费市场仍有较大长大空间。据贝恩预计 2025 年 中国有望成为全球最大的奢侈品消费市场。

获取免税经营资质，搭建专业管理团队，推动免税业务布局。公司于 2020 年 6 月获得免税品经营资 质，成为国内第八个拥有免税牌照的企业；同年 7 月成立北京王府井免税品经营公司，用于开展免 税品经营业务。同时公司积极筹建核心管理团队，由集团总裁、董事尚喜平先生亲任王府井免税总 经理，全面负责免税业务；集团副总裁曾群女士任免税副总经理，负责免税业务政策研究、政府对 接、人力资源、集团内部资源协调等；空降高管李文欣先生任副总经理，负责免税商品中心、运营 中心等免税业务等。

3.2 岛内免税：携手海南国资企业，强强联合蓄势待发

携手海南橡胶，试水岛内免税。2021 年 1 月 15 日，王府井与海南橡胶签署了投资合作协议，双方 共同出资 1 亿元，设立海南海垦王府井日用免税品经营有限责任公司，作为日用免税品项目的运营 主体；并共同出资 1 亿元人民币，设立海南王府井海垦免税品经营有限责任公司，用于发展运营海 南省岛内免税购物中心项目及开展免税品经营管理。两大公司均为岛内免税项目，销售对象为海南 岛内居民。

背靠海南国资委，资源优势显著。海垦集团是海南省国资委全资控股的重要国企以及岛内免税市场 的首位入局者，具有充分的先发优势；且海垦集团是海南省最大的农业类综合产业集团，主要从事 天然橡胶和热带高效农业业务，同时积极发展旅游地产、商贸物流、金融保险业务等产业，在当地 招商、物业方面资源优势显著，有望为公司的免税板块赋能。而王府井作为老牌零售企业，在供应 链和经营管理方面具有相对优势，双方强强联合，有望共同挖掘海南自贸港发展红利。

3.3 离岛免税：拥抱行业高景气，错位竞争促发展

3.3.1 离岛免税景气度高，疫后销售快速反弹

受益海南新政红利，离岛免税享高景气。自 2020 年 7 月起，海南离岛旅客每年每人购物额度由 3 万元提升至 10 万元。离岛免税新政实施以来，海南离岛免税销售额总体呈增长趋势，近三年国内疫 情频发造成居民出行受限，门店经营也受到扰动。但疫情平稳阶段，离岛免税销售均实现快速回补， 且人均销售额在不断提升。

疫后海南旅游旺季持久，离岛免税销售火热。据海南省文旅厅数据，23 年 1 月海南过夜游客人次达 615 万人，同比增 12.46%，且超出 19 年同期水平。游客基数下离岛免税销售火热，据海口海关统计， 23 年春节假期期间，离岛免税购物金额达 15.6 亿元，同比增 5.88%，日均购物金额达 2.2 亿元，客 单价达 9959 元；假期后热度依旧持续，1 月 7 日至 2 月 15 日春运期间，离岛免税购物金额 89.5 亿 元，购物件数 1007.1 万件，整体客单价达到 1 万元。

3.3.2 布局万宁错位竞争，中期预计可达 44 亿规模

首个项目落子万宁，有税+免税融合发展。2022 年 5 月，公司收购海南旅业 100%股权，7 月万宁首 创奥特莱斯正式更名为王府井悦舞小镇并对外经营。2022 年 10 月，公司获准在海南省万宁市经营 离岛免税业务，王府井悦舞小镇更名为王府井国际免税港。据王府井免税港公众号，2023 年 1 月 18 日，王府井免税港对外试营业，项目总经营面积为 10.25 万㎡，计划分三期开业，目前一期已经引 入香化、酒水等 9 个品类近 400 个品牌，其中海南首进品牌 20 余家。作为公司旗下首家落地运营的 免税项目，该项目依托万宁市旅游特色资源，融合线上线下，打造特色的有税+免税购物模式。据海 南日报报导，项目试营业首日 2 小时，涌入客流量就达到 2 万人次。

依托成熟商圈，区位优势显著。该项目位于环岛高速入口，距万宁市核心景区三岛一湾仅 15 分钟车 程，且位于三亚、海口半小时高铁覆盖圈，区位优势突出，可有效辐射全岛流量。在公司收购海南 旅业之前，首创奥莱是海南首家开业并且项目面积最大的奥莱项目，2019 年，万宁奥莱店销售额超 20 亿元，已经具备较为可观的客流基础，构筑了成熟商圈。 选址错位竞争，政策倾力支持。当前海南离岛免税店多分布在三亚、海口，公司布局万宁可避免激 烈竞争，且项目规划面积超 10 万㎡，是除海口国际免税城以外体量最大的免税项目。万宁在客流规 模上与海口、三亚存在一定差距，但其依托冲浪基地特色，具有一定的旅游客群基础，2019 年接待 过夜游客达 514 万人次。且近年来万宁大力培育冲浪、潜水等新兴体育旅游产业，吸引年轻时尚客 群，客流增速潜力较大。参照万宁“十四五”规划目标，2025 年万宁市接待旅游过夜人次达 800 万 人次。且据万宁市长在两会上提出的 2023 年发展目标，今年万宁市将全力推动国家全域旅游示范区 和体育旅游示范区建设，做大做强王府井国际免税港，力争实现离岛免税购物 20 亿元。随着疫后旅 游需求的复苏和海南地区春节的火爆效应，预计万宁游客人次有望迅速提升，且万宁市有望给予王 府井免税项目更多资源支持。

我们预计 23-25 年王府井免税港免税销售额为 13.37/26.44/43.76 亿元，按照免税销售额=过夜游客人 次*转化率*客单价进行规模测算： 1)过夜人次：受疫情影响，22 年万宁过夜游客人次为 291 万人次，约为疫前 19 年的 57%。我们预 计 23 年可恢复至 19 年的 90%，24/25 年增速为 12%/10%，即预计 23-25 年过夜人次为 462/518/570 万人次。 2)转化率：参考海南整体转化率 20-22 年分别为 8.2%/11.6%/9.9%，2023 年为公司项目开业首年，尚 处于客户培育期，客流转化率略低，且一期项目于 4 月份正式营业，部分门店尚未对外经营，后续 有望随着门店扩容和品牌升级而逐步增长，我们预计 23-25 年转化率为 5%/8%/11%。 3)客单价：参考海南 20-22 年离岛免税人均消费为 6129/7367/8263 元，考虑到该项目为公司首店， 品牌、供应链体系等尚处于完善中，且预计 2023 年客单价低于海南整体水平，随着后续高端品牌引 入有望逐步提升，我们预计 23-25 年客单价为 5784/6384/6984 元。 根据上述假设及测算公式，我们预计公司 23-25 年离岛免税销售规模为 13.37/26.44/43.76 亿元。

3.4 市内免税：政策利好空间宽广，有税协同优势显著

3.4.1 政策利好持续释放，行业初启空间可期

顶层政策持续完善，消费潜力释放可期。自 2020 年 3 月发改委首次提出要建设一批中国特色市内免 税店以来，中央及各地方政府部门多次提出要支持市内免税店发展，推动消费扩容提质。市内免税 店在空间布局、体量规模、客户触达等方面优于机场店和口岸店，是承接境外消费回流的重要载体。 当前我国的市内免税店分为出境市内免税店和回国补购型市内免税店，其中针对离境国人的市内免 税政策额度较低。当前出境防控政策已逐步优化，在提振消费以及引导消费回流等诉求下，市内店 政策有望进一步放宽，市内免税消费需求也有望逐步释放。

我国市内免税仍处起步阶段，规模额度提升空间广阔。市内免税是韩国最主要的免税业态，类比其 现状，我国市内免税仍具想象空间： 1)从销售结构来看：据 KDFA 数据，22H2 韩国市内免税渠道销售额占比近 90%。据弗若斯特沙利文 数据，疫情之前，我国市内免税份额不足 1%；2020-2021 年略有提升分别为 1.8%、1.2%，相较韩国 仍有较大提升空间。 2)从门店数量来看：我国目前仅有 18 家门店；而据 KDFA 数据，截至 2019 年末，韩国共运营 57 家免税店，其中市内店 22 家，占比近 40%；疫情期间，韩国门店数量骤降，但市内店仍为主要渠道。 3)从购买额度来看：结合韩国市内免税和海南离岛免税额度的演变历程，韩国离境免税额度从 1979 年的 500 美元逐步提升至 2019 年的 5000 美元，2022 年疫情期间更是取消额度上限；海南离岛免税 额度则从 2011 年的 5000 元逐步提升至 2020 年的 10 万元。基于此，我们认为市内免税额度也有望 放宽，但额度增长大概率是一个循序渐进的过程，短期内不会实现跃升。

3.4.2 他山之石：韩国新世界百货，后起之秀迅速崛起

后起之秀迅速抢占市场，跻身全球免税 TOP10。新世界百货是韩国第一家百货公司，2013 年正式进 军免税业务。受益于韩国放开免税牌照引导适度竞争，新世界免税销售额增长迅猛，市场份额也不 断提升，疫情前（2019 年）在韩国的市场份额已经达到 17%，打破了韩国乐天免税和新罗免税双寡 头垄断的局面。2018 年公司已经成功跻全球免税商 TOP10，2021 年位列全球第 7。作为同样入局免 税赛道较晚的百货龙头，新世界百货的崛起之路值得王府井借鉴。

新世界百货迅速崛起的关键因素：

1）先发优势占据优质卡位：获取免税牌照以后，公司将免税门店设于釜山和首尔明洞，均位于韩国 的成熟商圈，依托其优越地理位置和成熟的客源基础，有效缩短免税门店的爬坡期，并实现有税免 税行业的协同发展。后续公司获取仁川国际机场 T1、T2 航站楼的免税经营权，依托仁川机场强劲 的客流，增厚免税销售额，进一步丰富免税业务布局。

2）深耕零售行业培育品牌供应链优势：公司深耕百货零售领域多年，作为韩国最大的零售商具有体 量优势，与众多国内外品牌供应商建立了长期合作关系，有税渠道可为免税业务赋能。同时，新世 界免税店与 LV、香奈儿、爱马仕等国际大牌也达成合作，自身品牌优势叠加奢侈品品牌的加持，大 大提升了公司的议价能力。

3）背靠三星集团，任用专业人才：公司现任最大股东是三星集团创始人之女，股东背景强大，能实 现资源的快速整合。此外，公司任命原新罗酒店免税店销售部门负责人 Cha Jeong Ho 为新世界 CEO， 其丰富的免税行业经验可为新世界免税业务发展助力。

3.4.3 王府井：区位优越+品牌完善+强势股东，市内免税优势显著

物业位置优越，助力强势获客。公司已在北京、武汉、成都、西安、厦门等热门城市的核心商圈布 局自有门店，交通便利客流量大。随着市内免税政策逐步放开，我们认为试点期公司主要会在北京 核心商圈的门店布局免税业务。一方面，当前门店的有利区位和品牌影响力可以为免税业务引流； 另一方面，自有门店可以进行快速改造，减少新设门店的租金成本和时间成本。

品牌积淀深厚，会员体系庞大。公司与超过 5,000 家国内外知名零售品牌商、功能服务合作商形成 了长期稳定、互利共赢的合作关系，覆盖 25 个重点大类，其中国际知名品牌、国内连锁品牌超过 500 个。且公司持续推动自营业务发展，睿锦尚品项目强化买手制集合店及买手制百货业务，销售 规模快速壮大，买手团队积累的选品采购经验和潮奢品牌资源也可以为免税供应链建设赋能。此外， 截至 22 年 6 月，集团累计会员超 1800 万人，后续若打通免税和有税的会员体系，有望为免税业务 引流，充分挖掘当前积累的客户资源。

背靠首旅集团，享受资源协同。公司大股东为首旅集团，首旅集团业务覆盖“文娱、商业、住宿、 餐饮、出行”等板块，文旅资源丰富。公司有望借助首旅集团的旅游产业链资源，发挥“旅游+免税” 的协同作用，助力免税业务发展。此外，首旅集团通过首寰投资控股环球影城，北京环球影城自 2021 年 9 月开业一周年，累计接待客 1380 万人次。作为同被首旅集团控股的企业，一方面，公司预期将 受益于环球影城客流的溢出效应；另一方面，公司有望在环球影城内布局市内免税业务。

市内免税规模测算：按照市内店规模=客流量*转化率*客单价的测算公式，参照海南地区现有市内店 和机场店业态对比以及北京、上海机场的数据，我们预计 2025 年北京/上海市内免税店销售规模分 别将达到 123/211 亿元。

1)客流量：根据上海和北京边检总站数据，2019 年上海和北京出入境游客分别为 4570/2667 万人次， 当前出境游逐步恢复，根据 UNWTO 预测，2023 年全球国际游客可恢复至疫前 80%-95%；亚太地 区恢复落后于全球水平，我们预计今年可恢复至 2019 年的 70%，24 年可恢复至 90%，25 年较 19 年增长 10%。即 25 年上海/北京出入境客流分别达到 5027/2934 万人次。

2)转化率：参考疫前韩国发展状况，据 KDFA 数据，韩国 2019 年市内免税转化率已超过 30%，海南 离岛免税 20-22 年转化率约为 8%-10% 1。市内免税店位于城市商圈，交通更加便利，我们预计其转 化率将略高于离岛免税，假设北京上海市内免税店的转化率为 10%-15%，并预期会随着门店爬坡逐 年提升。

3)客单价：当前海南离岛免税客单价约为 6000-8000 元，考虑到市内免税处于发展初期，客单价可 能低于离岛免税业态；但市内店相对于机场店而言品类更加丰富，且消费者可停留时间更长，预计 客单价将超过机场免税业态。暂不考虑额度放宽影响，综合来看，我们预计市内免税店单价为 2000-5000 元。 根据转化率和客单价的中性假设，我们预计在 2025 年转化率达 12%，客单价达 3500 元时，北京/ 上海市内免税规模有望达到 123/211 亿元。具体规模仍需跟踪政策出台和落地状况。

我们预计 25 年王府井市内免税规模达 49-62 亿元。暂不考虑后续市内免税政策额度放宽，且王府井 以北京为根据地，有税业态已经积累一定优势，我们预计公司初期会将市内免税店布局在北京。假 设王府井在北京地区市内免税市占率为 40-50%，可得 2025 年王府井市内免税规模可达 49-62 亿元。

4 盈利预测

我们预计 22-24 年公司实现营收 110.8/139.0/162.5 亿元，归母净利润 2.1/10.0/12.7 亿元。具体而言：

A.有税：22 年各业态经营仍受疫情影响，结合 22Q3 数据，以及 22Q4 全国大面积疫情爆发致门店 关停，预计全年增速低于 Q3 水平，后续各业态有望受益于线下客流回升逐步恢复。具体而言：

1)百货:公司近年来百货业态加速转型升级，疫前营收规模已经实现负增长，未来拓店较少，甚至可 能转化为其他业态,预计增速较缓。但门店精进管理水平，毛利水平有望提升。预计 22-24 年营收 yoy 分别为-20%/14%/7%；毛利率分别为 30%/33%/35%。

2)购物中心：购物中心作为百货主要转型形态，也是疫情期间公司的主要拓店业态，预期增速高于 百货。我们假设 23 年营收可恢复至疫前（19 年）7-8 成的水平。预计 22-24 年营收 yoy 分别为 -1%/12%/10%；毛利率分别为 49%/50%/51%。

3)奥特莱斯：奥莱同样作为公司的主力发展业态，从 23 年 1-2 月经营数据来看，疫后恢复速度领先 于购物中心。21 年吸收首商股份高端品牌后盈利水平大幅提升。预计 22-24 年营收 yoy 分别为 -7%/18%/15%；毛利率分别为 63%/68%/70%。

4)超市：预计 22-24 年营收 yoy 分别为-10%/7%/5%；毛利率分别为 14.0%/14.5%/15.0%。

5)专业连锁：从 23 年 1-2 月经营数据来看，睿锦尚品销售额同比增 47%，恢复速度强劲，且今年公 司积极推进免税业务，有望与自营业务联动带动其快速恢复；预计 22-24 年营收 yoy 分别为 -18%/10%/5%；毛利率分别为 15.0%/15.2%/15.5%。

B.免税业务：首个离岛免税项目已经落地万宁，参考海南全岛的免税客单价和转化率，结合万宁过 夜游客数量变化。我们预计 23/24 年万宁项目实现免税收入 13.4/26.4 亿元。参考三亚海旅免税城第 一年开业的毛利率为 17.55%，相较之下万宁客流量略低，且开业首年品牌建设与场地建设均有待完 善，因此我们认为王府井国际免税港开业第一年客单价略低，预计开业当年毛利率为 15%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。