万国数据（GDS）：深度剖析最大运营范围+客户范围的 ...

作者：格隆汇· 巋獨

一、状况简介

7月31日，在Nasdaq上市的中概股万国数据（代码：GDS）遭遇Blue Orca做空。受此影响，万国数据当天股价跌幅抵达37.2%。

在被做空之前，万国数据股价持续上涨，从去年7月31日的9.36美圆涨至最高点的46.18美圆，涨幅达393.4%。从今年初到最近的高点也涨幅翻番。但在Blue Orca沽空报揭露布的前后4个买卖日万国数据连续下跌，4天股价累计跌幅达40%左右，之后一路反弹。

万国数据是一家在美上市的中国高性能数据中心运营商和效劳商，主要营收来源是数据中心托管效劳，是IT系统物理层的效劳支持商。从全世界范围来看，这种2B类科技公司和IT基础技术效劳商公司曝光度是明显低于2C科技公司的，估量要不是Blue Orca这篇讲演，非数据中心行业的投资人可能很多都不知道万国数据这个公司及其细致业务。其实调查全世界市值前100的上市科技公司，2B和IT基础公司的数量和2C公司相比实践也差不了多少，像SAP(主营ERP)、甲骨文（数据库）、VMware(虚拟机)、Red Hat(Linux)、Equinix(IDC)这些公司，固然总体市值低于2C科技巨头，也不像FAANG和BAT这样被大众所熟知，但是这些公司关于整个IT经济的展开是相当重要的。这几年国内2B类型企业和IT基础效劳型企业的展开也是如火如荼，这个时分呈现这么一份做空讲演也是挺抓人眼球的。

二、行业需求供给剖析

托管效劳这个行业和数据中心（IDC）的展开息息相关，究竟数据中心的设计树立，为企业级客户提供空间、电力、冷却和衔接效劳，并且这些效劳通常需求100％的正常运转时间，需求365*24h的运营保障，另外关于功率密度、还有数据防灾备份都是需求专业设计和运维才干的，特别是高性能IDC，其设计和运维才干请求更高。

从数据中心需求来看，随着人工智能、5G、物联网等技术的不时成熟以及终端侧应用场景的技术演进与迭代，终端侧上网需求量将呈现指数级增长，对IDC的应用场景也将进一步扩展，IDC市场需求随之拉升。另外云市场的展开也对数据中心提出了大量需求，而云计算市场范围也在进一步扩展，这为IDC行业带来了庞大的展开动力。据Gartner的讲演显现，2017年全球公有云市场范围将抵达2620亿美圆，同比增长18.5%，估量到2020年全球公有云市场范围将抵达4110亿美圆，2018-2020年年复合增速将抵达16.5%。

依据科智咨询的预测，2020年中国IDC市场将迎来新一轮大范围增长，市场范围将超越2000亿元。

从供给方面来看，因维护或基础设备问题而宕机可严重干扰客户的业务。因而，大型互联网和云公司只可能会思索具有最佳名誉和记载的数据中心运营商作为他们的效劳提供商。即便不思索运营层面S型学习曲线的积聚状况下，IDC是用电大户，会给城市有限的电力资源构成庞大压力，其提供的就业机遇又较少，所以一线城市（中心数据区）的政府让运营商越来越难以获取土地和供电指标来新建数据中心。这在一线市场构成了数据中心容量的严重短缺，但数据需求还在爆发性增长。所以重点城市的IDC效劳商在国内的确是比较稀缺的资源。

三、公司剖析及同业对比

从行业供需求和供给的角度剖析完之后，接下来我们来细致剖析下万国数据的基本信息，包含主停业务，展开历史，股权结构这三个方面。

从主停业务类型来看，万国数据主要提供主机托管效劳，这块业务对标的主要有光环新网（300383），数据港（603881），世纪互联（VNET）国外主要是Equinix(EQIX)。托管业务包含厂房提供，还有通电（UPS不连续电源设备）、制冷、机架等设备树立搭建，之后的托管管理效劳主要是增值效劳。

2008年以前，万国数据主要依托第三方数据中心，专注于业务的可持续性展开和灾备处置计划；2010年，公司在昆山的一个数据中心投入运营；2011年，公司在成都和上海2个新数据中心投入运营；2014年，深圳一号数据中心投入运营；2015年，在北京和上海2个新数据中心投入运营；2016年，公司进一步加速在国内一线城市的战略规划，广州，深圳和上海4个新数据中心开端投入运营。截至目前，万国数据已在国内完成中心一线城市的数据中心规划。

截至2018Q2，万国数据运营着20座自建的数据中心，自建总机房面积超越127,000平方米；在建机房总面积约为41,000平方米，包含8座新建数据中心。从在建面积来看，未来可用于效劳的面积增速还是不错的。

另外公司这几年无论是从运营的数据中心绝对面积量来看，还是各个地域效劳面积增速来看，都十分可观；同时客户签约率和运用率也在稳步上升，实践的运营效率不时提升。

截至2018年Q2，万国数据的客户超越500家，国内简直一切云效劳提供商、大型互联网公司都与公司有业务协作。另外万国数据成立之初主要依托第三方数据中心，专注金融范畴，客户包含国内大型股份制银行、外资银行、券商、保险公司及支付机构等提供银行灾备处置计划，累计效劳金融客户约17年，在金融数据中心范畴积聚了比较多的IT效劳运营阅历，是业内广获认可的金融数据中心效劳商。同时公司客户设备普通折旧在5年左右，转移成本很高，公司平均客户续签率超越95%。

万国数据近三年的营收呈快速增长趋向，营收增速坚持在50%的水平，2018H1增速以至抵达了75%。净利润方面，仍处于亏损状态，主要原由于公司近年专注于业务范围扩张，新数据中心项目投入不时增加，从而对当期利润构成很大影响，固然目前仍处于亏损，但是数据中心行业的关键权衡指标是EBITDA，所以直接从EBITDA来看，这几年的增速也是坚持得很好。

我们再来剖析下万国的股权结构。除去董事长黄伟个人持股和高管持股以外，前几大股东都是全球大型机构投资人，包含ST Telemedia、软银中国资本、CyrusOne、中国保险。其中软银中国资本战争安，大家可能相对熟习，我们来细致看下ST Telemedia和CyrusOne的状况。

ST Telemedia是淡马锡旗下专注于全球电信、媒体和技术企业战略投资的科技集团，是国际抢先的数据中心效劳商，数据中心主要散布于英国、新加坡、印度、中国等区域。除了战略投资万国数据，ST Telemedia还与公司展开业务上的战略协作，协同展开，构成了全球范围的数据中心资源规划。自2014年以来，万国数据经过与STT GDC（ST Telemedia的子公司）协作，完成了在东南亚、印度以及欧洲等战略中心肠域数据中心资源的对接。

CyrusOne是美国抢先的数据中心巨头，往常市值六七十亿美金，在数据中心范畴全球排名第三。具有近1000家客户，包含近200家《财富》1000强企业、大型互联网公司以及美国简直一切抢先的云效劳企业。此前2017年10月，万国数据取得来自全球抢先的数据中心效劳商CyrusOne的1亿美圆股权投资。而经过与CyrusOne的协作，万国数据完成对美国市场数据中心资源的对接，全球化规划日益完善。

实践上在Blue Orca抛出做空讲演之后仅仅两天，先是各路国际投行发讲演支持万国数据，加拿大皇家银行(RBC Capital Markets)、瑞士信(Credit Suisse)、摩根大通(J.P. Morgan)和古根海姆证券(Guggenheim Securities)先后发布讲演，倡议增持万国数据股票，目的价钱在45美圆到50美圆之间。各个股东也都表示对万国数据的支持，STT在8月1日发了声明，称对万国数据的投资有自信心；CyrusOne称与万国数据的战略协作关系将继续坚持不变；持股万国数据达12年之久的软银中国资本也发布声明正面表态力撑万国数据，称对万国数据的展开与未来充溢自信心。

所以只看股东的话，作为科技公司的万国数据的股东背景的确很强，不只有行业内的股东支持，也有各种全球顶尖的科技投资资金背书。关于科技公司而言，STT、软银中国资本这些公司能投资基本上就是市场上最好的信誉背书了，所以单从股东这一项来看万国数据的确能够拿高分。

剖析完公司的基本状况之后我们看下公司和行业的对比。IDC业务的营收增长率方面，与同行业的四家公司Equinix、世纪互联、光环新网、数据港相比，万国数据的营收增长率十分强劲，近三年呈现上升趋向，在2017年抵达53.7%，2018H1增速74.8%，这几年的持续增速高于同业。

我们再看看毛利率方面（Gross Profit Margin）。万国数据、世纪互联、光环新网的客户主要集中在中国大陆（位于亚太），同时万国数据、世纪互联、Equinix的IDC业务为其占比最大的业务。万国数据整体毛利率近三年持平，基本维持在25-26%左右的水平，高于国内IDC市场其他同行水平。而Equinix在亚太地域的毛利率基本维持在40%左右，处于较高水平。值得一提的是，思索到人力成本、机电设备折旧、房屋租金等成本分摊得愈加充沛，万国数据的数据中心范围效应将逐步表示，从而公司的毛利率仍有较大提升空间，估量盈利才干也将进一步增强。我们以为万国数据在范围效应和行业龙头的优势之下，大约率有机遇抵达好像Equinix一样的高毛利，市值还有较大上升空间。

从净利率来看，IDC公司的折旧费很高，过高的非现金支出构成账面利润较低，净利润率普通都不太美观，能够看到同业的平均水平也普通，Equinix也没超越10%。从EBITDA角度来看，公司近几年EBITDA增长较快，2016、2017年EBITDA增长率分别抵达64%和89%。2015-2017年公司EBITDA占营收的比例依次为23.40%、25.60%、31.70%，2018年第二季度公司财报也到了32.22%，在行业中处于中等水平，但是有呈逐年上升趋向。

从同业对比上来看基本上万国数据的盈利才干和增速状况都是算不错的，在行业内的基本盘不错，而且公司在建面积较广，营收和EBITDA增速在接下来几年十分可期。

四、做空事情剖析

再剖析完公司的基本状况之后，实践上发现万国数据基本面还是不错的，为何会被做空呢？我们看看做空事情的始末，Blue Orca在讲演提出了5个问题，主要是三个方面：财务指标有问题，运营可能造假，估值高，我们看下细致问题和万国数据的回应。

Blue Orca指控财务指标主要有2个问题：现金流量差，活动比率低；毛利率低不能掩盖利息。前一个是现金运营问题，从资产负债来看，2017年的活动比率的确不高，年报数据为1；不外2018年一季度之后就在1.5左右了，有比较大的缓解；同时相关于同业而言公司的活动比率算是中间水平。另外，万国数据这几年资产负债率在60%-70%左右，对比国内同业比较高。思索国内IDC市场高速展开，云计算的蓬勃展开驱动了云效劳商、大型互联网公司等客户对数据中心的庞大需求，最终体往常万国数据在全国范围内数据中心规划的快速扩张，并且其速度远高于国内同业公司（在建的部分体量需求大量资金实力）。在业务快速展开的背景下，资产负债率对比EQUINIX，万国数据的这个资产负债率实践上还好。另外，思索毛利率的问题，的确不能掩盖利息，但这并不能阐明公司盈利才干有问题，由于实践看毛利率，公司也是能高过同业。这样逻辑推理下来，万国数据营收继续增长，随着客户不时入驻，新增面积能尽快转化为运用用率产生更多收入，实践上做空讲演指控的这些财务指标上的问题对长期展开参考意义不是很大，数据中心行业是一个需求大量资金支持其业务展开的重资产行业，只需有资金继续支持扩张，对实践的业务并没有太多影响。

做空讲演指控运营造假指控主要触及三个问题：某数据中心夸大运用面积20%；资产收购价钱有问题，可能存在利益输送；国外融资现金不转移回国内。实践上这三个问题实践调查起来都比较容易，公司也有出来廓清，细致解释起来比较省事投资者有兴味能够看一下做空讲演和公司的回应。剖析下来Blue Orca是用了些应用信息错误成选择对自己有利信息的断章取义在里面的，公司这边的回应也很合理，简单说一下，各位投资者自己判别。第一点提到的数据中心万国数据早就租进来了，客户转租部分和他们没啥关系；第二点是万国数据的收购就是分为两部分的，境内与境外。境内的在工商注销能查到，境外的香港注销处也能看到，整个收购交割的手续比较复杂，Blue Orca 只提供其中一小部分信息中止误导；第三部分是外汇监管问题，要先定项目才干汇回来。

第三个指控是估值太高。万国数据公司的折旧费很高，过高的非现金支出构成账面利润较低，分歧适用PE估值。万国数据的2018年8月23日的估值PE（TTM）为-76.5，同业公司的估值PE(TTM)从-12.7到124.04动摇很大，参考性比较小。

从实践的业务方式来看，公司运用PB和EV/EBITDA估值可能更合适些。PB估值普通也要思索到公司ROE，但是由于业务的快速展开和扩张，万国数据的净利润率还不稳定，关于ROE可能影响较大，所以思索运用EV/EBITDA估值措施。当时Blue Orca做空时估值是挺高，EV/EBITDA将近80倍，相对同业是比较高的，但是相对估值普通会有一个锚定的比率，好比PEG=PE/g普通为取1来判别PE相关于盈利增速是不是太高，参考PEG的概念，运用EV/EBITDA估值时参考估量的EBITDA增速重新来看公司和同业估值，实践上万国数据和EQUINIX估值基天职歧，而世纪互联的营收降落，光环新网也是重新把重点转向IDC业务，但是光环新网IDC业务的毛利率比万国数据低，所以即便放在行业整体的状况来看，万国数据的估值也基本没有Blue Orca说的那么分歧理，更不可能像Blue Orca说的轻松归零、一文不值这样危言耸听。

最后我们看一下IDC的龙头Equinix的长期股价涨跌状况，Equinix从2003年初至今为大约15年半，2003-07年股价一路向上，2007-2011年金融危机期间调整近5年，然后2012年开端继续向上，至今累计涨幅接近80倍，而同期纳斯达克只涨了5倍。万国数据能走出Equinix这样的股价图吗？不难看出，假如万国数据能维持住负债率，坚持自己的国内的市场位置，业绩和股价长大空间都还很大。