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作者：贫民窟的大富翁 来源：雪球 我自身不是价值投资者，经常研讨所谓的“价值投资”是由于我置信价值投资是卓有成效的投资措施，不只适用于证券投资，提示了世界经济微观运转的一些谬误，我不以价值投资为圣经是由于价值投资不代表全部的谬误，措施论的属性更强，上升不到哲学的高度，还有一个益处是不做价值投资的标签能够更分明认识价值投资。 前不久有个朋友称我的这种文章是“内容文”，颇有“水货”之意，我想起来古人说的“坐而谈不如起而行”，坐而论道，空谈大道理经常误事，魏晋时期的清谈之风经常被后人责备，我们讨论投资最好直接说代码，剖析财报才是真身手，事后我认真想想，没有标的公司，为谈而谈的作风的确很容易形而上学，言之无物，但是没有逻辑的理论也会容易竹篮打水一场空，犯下故步自封、南辕北辙，缘木求鱼，守株待兔等等的阅历主义错误，这就像武侠小说中的内功和招数，华山派团结为剑宗和气宗，秦时明月中的道家分为阴阳家和道家，道家又分为人宗和七宗，纷争百年，各行其是，我觉得巨匠应该是能够融会贯串的，有的人由外入内，有的人见微知著，自身没有高低对错之分。 赚钱，怎样赚？第一个，做的时分赚钱。第二个，经常做。也就是低买高卖和复利的叠加。低买高卖能够是单次买卖的权衡，也能够是某个时间段或者某个买卖汇合的整体，这很重要。 行内有句话叫做“有的人担任正确，有的人担任赚钱”，意义是你判别对了一定能赚钱这是为什么？世界是错误称的，非线性的，我们应该依据希冀值决策，而不是依据概率，才干强和赚钱多是两码事，既要看赔率也要看赌注。 明明看多很多优秀的文章，认识很多牛逼的大神，为什么自己就不能胜利？第一，你看的文章，听的训导都是对的，但是只是真实世界的一部分，第二，每件事情，每个人都有特殊性，那个时分的阅历规则这个时分不一定好用，第三，知行合一很难，不只仅是有人的心理误差影响，理想和理想的鸿沟也是很难逾越的。 价值投资的真正价值是什么？我以为有三点，且听大富翁冉冉道来。 一、自由现金流的折现 投资的实质是置办力经过时间媒介在不同时点的错误等买卖，剔除通胀，就是用往常的钱换未来更多的钱，这种认识有效规避了市场上很多混杂视听的理论，投资人能够坚持心有所定。 一份资产账面价值1000万，每年停业收入200万，计提折旧200万，没有其他费用，五年后资产报废，这个资产有投资价值吗？乍眼一看每年的利润都是0元，自然不值得投资，但是我们认真想一想假如我们买下这份资产会得到什么：连续五年每年200万的真金白银啊，依照折现率10%，五年的折现值分别是200、181、165、150、136=827万。我自己的话是很愿意以500万以下的价钱持有的。 假如我把这份资产换长大江电力，大家是不是能够明白很多？ 企业的自由现金流和利润为什么不一样呢？我总结了三个缘由 第一个，公司为了维持现有的竞争力，必须做新增资本投入，企业的利润不是股东能够拿到手的现金。 举个例子，餐饮业和批发业，好比海底捞和沃尔玛，假如要增加收入和利润，必须新开店面，否则原有的店面不大可能获取稳定的业绩增长。这还是主动作为，被动的好比化工，钢铁行业等重资产、同质化产品，假如不增加新的投资，竞争对手增加了，那么对手更大的范围带来更低的平均成本，自己的盈利才干逐年削弱，行业之间背离中止一场企业范围的竞赛，事关存亡，管不了利润了，最后还是一地鸡毛，及时取得了竞争优势，也还是一刻不敢休息。我们身边的例子还有共享单车。 相反的案例有哪些呢？报纸、电商平台等，一旦取得了竞争优势，不需求中止新的投资就能够产生源源不时的现金流，稍差一点的是占地为王的企业，好比公同事业股，中央性的白酒股也是这样的。 新增资本投入就完了吗？远远不是，企业投入新的技术，对手也可能投入新的技术，从而抵消了企业取得的一点点竞争优势。 第二个缘由，经过收缩。假定有一项价值500万元的固定资产在运用5年、折旧至0被淘汰后，公司发现他们需求花600万才干买回具备同等消费才干的设备，那么这5年公司就相当于“拘留”了股东100万的利润，因通胀惹起的“利润拘留”事情。 举个大家都知道的房地产例子，一个开发商拿了1个亿的地块，求爷爷告奶奶，银行、房管局等等各部门搞妥，房子也好不容易卖完，一算还不错，赚了一个亿，账户现金2个亿。老板壮志满满打算再干一场，一看隔壁同样大小的地块土地出让金2.5亿了，这干还是不干呢？例子有些夸大，数字也是我编的，但是能够反映一定的道理，假如是私企还能够洗手不干，上市的房企们没有打算把土地盖房后卖出就股东分红解散吧，企业要生存下去，就要继续拿地，循环往复，这种账面的利润就不能拿到企业的股东手里，达摩克里斯之间一直悬挂在企业的头上，只需企业还没有退出就要承担这个风险，最后的土地和房子没有出手。 第三个缘由。会计政策，好比应收账款、存货、计提折旧等等，我们前面曾经在案例中讲过，会计政策的变更或者分歧理的会计政策，以及部分资产性质的认定，都会使得企业的自由现金流和利润存在较大的倾向，能够说企业利润表上面的利润企业是能够在相当大的范围内调整的，盯着利润表以及由此产生的损益类财务指标，好比市盈率、PEG，以至净资产收益率，都会误导我们的投资方向。 会计政策特殊的规则缺陷带来的是扭曲，有时分是灾难，有时分却是机遇，很多公司的资产是以购入价钱入账的，这么多年不知道增值了多少倍，可是资产负债表没有反映，构成了企业投资的“矿区”，这也是值得投资人关注的。 有的资产还在资产负债表，却曾经一文不值；有的资产不在资产负债表上，却给企业带来滚滚财源，关注企业的自由现金流就能够看破这会计的迷雾，直入投资的谬误。 追加资本投入，部分无法为公司转化为真正的盈利提升（有的能够），但它们却让原本属于股东的一部分利润被永世“拘留”，这部分被拘留的利润，巴菲特称之为“限制性亏损”。在巴菲特的投资体系中，“限制性亏损”占有十分重要的位置，他以为会计报表给出的净利润仅仅是剖析的起点，而真正有意义的是股东利润（股东利润=净利润-限制性亏损）。 要想精确辨认企业的投资价值，不只需求熟练的财务学问，还要对企业有深化的了解，每家公司的结构。业务、竞争力微风险是不一样的。 当然，过度沉浸于企业的财务数据也不是好事情，不忘初心，方得一直，我们再回想一下这段老话：买股票就是买企业，实质是做生意，生意就是考究投入和产出，总体投入产出效率高企业的竞争力强，边沿投入产出效率高，企业的扩张才干强，往常我们加上一句，把企业的会计利润和股东能拿到书的自由现金流分开。 二、企业护城河的特征 什么是好生意？最好是不投入就能赚钱，其次是投入很少就能赚钱，再次是投入就能赚钱，最差是投入很多还不赚钱，以至赔钱。另外，最好是能赚大钱的生意，假如做不到，稳定的赚钱也不错啊，最差是赚的钱少还担风险。 这是三个维度，一个是赚钱的效率，一个是赚钱的范围，一个是赚钱的持续性。赚钱的效率是企业的竞争力，赚钱的范围是企业的属性，赚钱的持续性就是企业的护城河。 此处援用《反脆弱》的一段话：“”常言道：假如一条河的平均深度是四英尺，就千万不要过河。你刚刚被告知，在接下来的两个小时内，你祖母所在中央的平均温度十分宜人，约为21摄氏度。很棒，你想，21摄氏度对老人来说是最适合的温度。由于你读过商学院，所以你是逐一个关注“大局”的人物了，这个摘要信息对你来说是再称心不外了。 但我们还有第二组数据。事实证明，你的祖母第一个小时处于零下8摄氏度的环境下，而在第二个小时处于60摄氏度的环境下，平均温度则是十分理想的地中海温度，也就是21摄氏度。因而，这样看来最后你肯定会失去你的祖母，为她举行一个葬礼在所难免，而月你还有可能继承她的遗产。 显然，当温度偏离21摄氏度越远，伤害就越大。正如你所看到的，第二组数据，也就是有关温度变更的信息，要比第组数据更重要。 假如- 个人在变更面前是脆弱的，那么平均数的概念就是没有意义的一温度的偏 差远比平均温度重要。你的祖母对温度的变更和天气的动摇是脆弱的。让我们将第二组数据称为二阶效应，或者更确切地说，叫作凸性效应。 我们必须明白：没有思索风险的收益没有任何价值。投资中风险和收益的均衡点就是价值，我们思索这个均衡点短期是均衡点的移动方向，长期看是企业的护城河，也就是企业盈利的持续性，有了这个肯定性，我们才能够思索价值和价钱的折价问题。 经济商誉不是护城河，也不是竞争力，是企业在具有的各项资源上构成的赚取超额收益的才干，即经济商誉是一种才干。怎样解释呢？以海底捞为例，海底捞超强的品牌影响力和反常效劳构成了经济商誉。我们在剖析海底捞这家公司的时分我们能够剖析它的品牌，能够剖析它的效劳，但是没有经济商誉这个东西。经济商誉以至不是企业的竞争力，它只是企业在经济活动中构成的一种结果，我们用来指代企业获取超额收益的统称，投资人对这个名词一无所知也毫无影响。用巴菲特原话“投资要胜利，你不需求明白BETA、有效市场、现代投资组合、期权定价等学问，事实上大家不懂这些反而会更好。当然我的这种观念在商学院并不盛行，在那里金融课程已被上述这些东西所主导。但是以我个人的观念，研读投资的学生只需求学好两门课即可：（1）如何评价一项生意的价值，（2）如何看待市场价钱的动摇。”一句话，我们剖析经济商誉的内容从而判别企业的护城河，但是对经济商誉这个名词自身却不用在意，属于重复剖析，逻辑上的并列也是错误等非同一属性。 第一个，好生意无需大量的新增营运资本投入，或者新增的资本投入边沿效率不降低。营运资金（working capital），也叫营运资本。 广义的营运资金又称总营运资本，是指一个企业投放在活动资产上的资金，细致包含应收账款、存货、其他应收款、对付票据、预收票据、预提费用、其他对付款等占用的资金。 狭义的营运资金是指某时点内企业的活动资产与活动负债的差额（不包含现金及现金等价物，以及短期借款）。这个很容易了解，就不解释了。 第二，产品能够完成病毒式自传播。我们说产品具有共同性，不可替代（茅台），产品具有稀缺性，有升值空间（朴素品），产品具有成瘾性，使得人们愿意持续消费（游戏社交产品），产品有超越运用价值的功用，使得人们愿意付出高额的价钱（苹果手机），产品质量极佳，用户体验十分好（格力空调）等等，各种说法令人眼花纷乱，我总结一下就是企业的产品能够自己给自己做广告，使得消费者持续置办或者传播给其他的潜在消费者，这是我首创的。 刘强东的伯乐徐新以为批发业的关键点有三个：占领心智、控制渠道和控制供给链，我深感同意。推而广之，我把商业的中心总结为三个：品牌（产品层面的盈利才干）、销售渠道（市场占领和产品变现），持续的低成本（长期竞争力）。一切的商业都能够总结为：用更低的成本消费产品和效劳，偶尔有个别企业在一定的时间段内能够存在所谓的高杠杆和高周转方式，但是不会耐久，经济展开的实质是以最有效率的方式消费更多的产品和效劳。 第三，企业具备一定的定价权。 第四，企业的产品和效劳有庞大的市场空间，这点和第一个新增的资产投入边沿效率不降级分离考量；或者企业的产品和效劳的市场空间稳定，但是企业具有持续的提价才干，这点和企业具备一定的定价权分离考量。企业的产品和效劳的市场空间一方面来自于消费群体的扩展，一方面来自对竞争对手市场的侵占，特殊状况下存在消费用处的改动，好比阿西匹林、威哥等。 我们还要思索企业突破原有行业边沿的可能性，好比亚马逊、格力、云南白药等等。 我们从这四个方面思索，综合评价企业赚钱才干的持续性，即护城河。 三、企业竞争力是什么？ 在第二部分我们讲了企业竞争力的表征，即有竞争力的企业是什么样子的，这部分我们讲企业为什么会有竞争力，这种名义看到的强势来自于哪里？ 普通而言，一家独立的公司要树立足够的竞争优势有五条途径： 1. 经过出众的技术或特征发明真实的产品差别化； 这是最显而易见的竞争力：更好的产品和效劳。不幸的是，更好的技术和更多的特征并不是一个耐久的竞争力，由于市场环境会变更、消费者也会变更，竞争对手也会时辰盯着你的市场漏洞。以沃尔玛为例，“低价”是沃尔玛的特征，但是真正的杀手锏是盘绕低价（低成本）的一系列企业文化和持续举措。一家方便店经过自购商铺或者少雇员工能够随意降低成本，但是当你打算和沃尔玛中止商业对立你才会发现竞争的艰难。沃尔玛不是靠低价打败对手，而是靠总是低价赢得市场。 在技术类企业，依托单纯一种技术优势或者设计特征取得胜利，常常明天成为长江的后浪。 2. 经过一个信任的品牌或名誉发明可感知的产品差别化； 这里主要指的是品牌和文化的软性竞争力。阿玛尼的衬衫质量不错，假如雅戈尔消费同样的质量和样式衬衫，会有一样的销售利润和业绩吗？具有一个品牌的巧妙之处是消费者一旦接受了你的产品和效劳，就会长期运用下去，并且会以为它比其他公司的产品和效劳好，不论这种差别能否真的存在，他都会感到有些细小的差别。 品牌的价值在于：消费者愿意多花钱从一家公司取得同样的产品和效劳，而不是竞争对手。至少也是同样的价钱消费者更愿意从这家公司置办相同的产品和效劳。要不发明超额利润，要不坚持强大的竞争排他性（护城河深度），除此以外的品牌只是一种标识或者名誉，并不具备相应的商业价值。 我们思索一个特殊的例子。企业行业的知名品牌福特，他们的产品价钱差别不是受品牌驱动，消费者不愿意为仅仅具有一个福特牌子的卡车多付钱。但是飞驰、玛莎拉蒂能够，区别在于超越消费属性（文化、炫耀等）的附着和品牌的耐久力。 我们再举例阐明两者的区别，伊利为了维持强大的品牌付出大量的广告费，一刻不敢停歇，并且没有构成显著的价钱差别和竞争排他性，既没有转化成持续稳定的资本回报，也没有打击对手，开辟市场，只是固守边疆。同样的价钱和产品，买蒙牛的并无不可，蒙牛降价假如伊利不跟进，会丧尸原有的市场份额。奶粉行业的爱他美、惠氏则不同，中国消费者一直持有迷信般的信任，这里面的缘由值得伊利深思。至于茅台，它的品牌价值更和伊利存在大相径庭。一句话，有些品牌只具备标识和知名度，并不是发明利润的“超级优质资产”。 3. 降低成本并以更低的价钱提供相似的产品和效劳； 一直能够以较低的成本提供相同或者相似的效劳可能是一个十分强大的竞争优势。好比西南航空公司、沃尔玛、曾经的戴尔、以至往常的苹果。 这个优势在产品和效劳自身不具备显著差别的行业作用明显，好比快递、电脑、水产品之类。看似蠢笨的战略一旦构成持续的竞争优势会令后来者望而却步。 我们独一需求做的是剖析企业坚持低成本优势的缘由，判别这种优势能否持续。 4. 经过发明高的转换成本锁定消费者； 消费者锁定或者树立高的消费者转换成本，是竞争优势中的精密类型。剖析一家公司需求对这家公司的运营有深度了解。成本优势、品牌和更好的产品名义上看相对容易，但是要想精确搞分明是什么阻止了消费者改用其他公司的产品还是很难的。消费者转换成本高常常意味着企业有更强的竞争优势。 请记住，转换成本不一定是指金钱，事实上转换成本很少是指金钱。经常的状况是，降低消费者对竞争者产品和效劳需求的兴味依托的是时间。学习运用一个新产品和效劳需求大量时间的投入，这种时间上的投入意味着投资者转换到竞争产品上要遭到很大损失。消费者换一个番茄沙司的品牌很容易，品味起来或许这种比另一种觉得更好一些。但假如是文字处置程序，转换起来就没那么简单了。 当你正寻觅高的消费者转换成本时，搞分明下面这些问题是有辅佐的： *这家厂商的产品需求大量的客户培训吗？假如需求，消费者愿意勉强转换并且接受在培训期间招致的消费力损失吗？ *这家厂商的产品和效劳能否紧紧和客户的生意分离在一同？厂商不改换关键产品的供给商，常常是由于转换费用会远远超出新产品和效劳带来的利益。 *这家厂商的产品和效劳是一个行业的规范吗？消费者可能从他们的客户或同行那里感到有压力推进自己连续运用一个众所周知和受人注重的产品和效劳。 *转换取得的利益能否小于相关的转换成本？例如，银行的消费者常常忍耐高的费用，由于固然他们到竞争银行开户费用可能较低，但他们转移账户可能会很省事。 *厂商能否倾向于与客户签署长期合约？这经常是客户不想频繁改换供给商的信号。 我们总结一下就是：时间成本、金钱损失、规范性准绳（方便性）、长期协作。 典型案例：微软操作系统、微信等。 5. 经过树立高进入壁垒把竞争者阻挠在外面。 垄断是最高级的商业竞争。 行政垄断如博彩业、中国的电信行业、铁路行业、高速公路、烟草等等。优势来自于行政，风险也来自于行政。好比国务院以行政命令请求中国电信企业“提速降费”。 专利垄断。好比制药企业、生物技术、航空航天等。 正反响作用下的平台效应。好比微信、淘宝、京东、美团，用户越多平台越有价值，平台越有价值用户越多，新增加的费用极低，而收益是明显的。 资源垄断和区域垄断此处不再赘述 判别企业竞争优势有两个维度：广度和深度。深度是说企业能赚多少钱，广度是说能持续多长时间。 行业空间大、竞争壁垒低（或者较难树立竞争壁垒）的企业远不如空间似乎不那么大、但竞争壁垒高的企业有价值（当然两者兼就挣大了），由于企业能持续挣到钱。操作系统和办公软件的市场（按销售额计算）显然不如钢铁大，但是微软的利润、市值和股价远强于任何一家钢铁企业。 我总结最好的产品（效劳）有如下的特征： ①有顶尖的品牌。品牌的背地是过硬的技术，共同的文化，长期的口碑等等，但是都给产品带来了溢价的经济效益或者强大的竞争优势（老干妈的价钱卡位是典型的案例，在价钱区间内无敌） ②有重复的需求。一次性的需求很难呈现强大的产品，但是这个属性最弱，有很多单次需求范畴也呈现大量优秀产品，缘由是③ ③有宽广的市场。这个最容易了解，有了市场才有生命力。②③是相辅相成的，假如要兼并能够保存③ ④有提价才干。 ⑤消费群体稳定，并且逐步扩展。这是产品的成瘾性或者垄断性等诸多要素构成的。 也能够更适用总结为： ①顶尖品牌 ②市场庞大 ③稀缺，以至不可替代 ④消费端稳定 我没有把很多人十分在乎的提价才干列进去，由于稀缺和顶尖品牌这两个要素能够保障产品的利润空间。非要加上，也能够。 ⑤有提价空间 竞争力的极致是垄断。 垄断益处 1）针对长期战略投资而言，护城河最好的方式就是垄断。 2）垄断是利润的最好来源。 2、垄断：包含行政、品牌、资源、技术、文化垄断。 3、行政垄断 1）行政垄断的行业关系到国计民生，以特许运营权方式完成垄断。 2）这种垄断便于国度管理，为人们提供消费得起，且保险的产品或效劳。 3）行业有公同事业、军工、国度能源战略贮藏、信息通讯、政策性企业等，如航天信息、上海环境等。 4）关于这类垄断，微利的企业另当别论，暴利企业应该遭到轻视，如中国移动、工商银行。 4、品牌垄断 1）企业经过长期提供优质的产品或效劳，取得消费者的认可和信任，与其他同类商品相比较，消费者会优先选择该产品。 2）基本上巨大的企业都属于这一类，茅台、五粮液。 3）品牌垄断做到极致就是文化垄断，具有文化垄断的企业是最好的投资标的。 5、资源垄断 1）这类企业极少有巨大企业，但它的赚钱才干却很强，周期行业居多。 2）资源垄断包含矿产资源、信息资源、通讯资源等垄断。 3）盐湖股份、北方稀土、腾讯控股、中国移动。 4）这类垄断最有潜质，由于资源的稀缺性、或不可再生性决议了他们的价值。 6、技术垄断 1）这类公司都是巨大企业，靠自己的努力和聪慧做起来的。 2）这类公司应该等到人们的尊重，由于他们实真实在地提升了人们的生活质量。 3）技术垄断的企业基本都是高科技企业，这类垄断最不稳定，并分歧适投资，除非做到极致的一、二家，如万华化学。 7、文化垄断 1）这是垄断之王，公司有深沉的文化沉淀，人们从骨子里就认这东西是好东西，而且是无条件、无理由的置信。 2）中华的老字号企业，如云南白药、片仔癀等 关于价值投资的原理，我能想到的就这三点：竞争力，护城河、自由现金流。保险边沿和市场先生是价值投资原理基础上的市场买卖部分，我把这两个概念放在买卖战略方面，和普通法分类有别。 |
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