如此“资本运作”，忽悠了谁？

预料之外，也在预料之中，2018年9月26日，依据证监会并购重组委的审核结果，神州数码（000034.SZ）37亿元收购启行教育未取得经过，审核意见为：标的资产的持续盈利才干和合规性披露不够充沛。

其实，此次神州数码拟收购的启行教育也不是第一次卖身给上市公司了，2016年曾疑似借壳四通股份（603838.SH），但在众多质疑声中无疾而终。

2017年2月，四通股份宣布终止收购启行教育。2017年9月，启行教育拟“改嫁”神州数码。而相隔不到一年时间，启行教育100%股权的估值从45亿增加到46.5亿，而给收购方上市公司的业绩承诺却越来越低。

神州数码业绩下滑，多次寻求重组

探析启行教育前，先了解一下神舟数码。从联想集团拆分红立的神州数码控股（00861.HK），2016年将IT分销业务剥离，借壳深信泰丰完成了A股上市。神州数码承诺2015-2018年扣非后归母净利润分别为3.02亿元、3.28亿元、3.35亿元、3.41亿元。

历年财务数据显现，2012-2014年，神州数码分别完成停业收入521.29亿元、467.08亿元和451.91亿元，完成归母净利润分别为9.78亿元、4.34亿元和3.15亿元。

可看出，神州数码的营收和净利润逐年下滑，借壳上市的2016年营收和归母净利润分别为405.31亿元、1.90亿元，仅完成当年业绩承诺的58%。

而构成鲜明对比的是，2016年5-8月神州数码股价涨幅超越100%，但三季报发布后，神州数码简直没有完成业绩承诺的可能，股价大跌也就在道理之中了。

2017年，不知是为提振股价还是增厚利润，借壳上市不到一年的神州数码，3月21日起停牌谋划严重资产重组。四个月后买卖计划流产，神州数码复牌并终止严重资产重组。但在复牌后不久，9月29日神州数码又停牌，12月13日发布46.5亿元的收购预案，经过向启行教育股东发行股份及现金支付的方式，收购启行教育100%股权，另需募资配套资金9.66亿元。

尔后为减少监管阻力，神州数码对收购启行教育计划作出了调整，收购股份从100%调整为79.45%，价钱由46.5亿元下调为36.95亿元。

算下来，2016年才经过借壳上市的神州数码，成为上市公司仅仅两年半，却花了一年半的时间在重组，停牌时间也在一年左右，而且每次重组都失败告终。

标的商誉占比97%，业绩完成度63%，将资产价钱做到天价

巧合的是，神州数码和启行教育同时在2015年冲击上市，前者选择了A股借壳，后者则选择港股IPO。方式的不同也招致结果大相径庭，2016年神州数码完成借壳上市，启行教育则抱遗终止IPO。

算下来，启行教育曾经连续三次冲击上市未果了，一次失败可归结为运气不好，连续三次失败就得好好深思自身了。

就此次重组来说，启行教育100%股权作价46.5亿元，其净资产就有46.67亿元，而商誉就高达45亿元，占净资产的比例为97%。

这商誉的来历，要从启行教育的资本运作说起了。启行教育实控人李朱设立该公司的初衷就是资本运作，将资产打包上市完成资本市场证券化，其中没有任何实质性业务。而到2016年初，李朱夫妇才拿出800万元把2013年底注册的启行教育1000万注册资本金的所欠部分缴清。随后，大小十几家创投公司和员工持股企业以44.92亿元认购启行教育的股份，加上李朱夫妇的800万元，正好是45亿元。没过多久，李朱开给上市公司四通股份的价码，也就是这个数。

之前2015年为了启德教育在港股IPO，特地搭建了VIE架构，在开曼群岛设立AEIL公司，控制启德香港及其下属的启德教育集团全部业务。

2016年在肯定香港IPO无望的状况下，李朱的启行教育对启德教育中止收购，收购价为44.5亿元，由此构成45亿元商誉。

此外，在四通股份2016年6月30日发布45亿元定增预案后不久，上交所就给四通股份发来问询函。

上交所的问题一针见血，主要集中在：

四通股份拟置办资产启行教育的资产总额、停业收入等指标均超越同期上市公司相应指标的100％，买卖计划能否存在规避重组上市认定规范的风险？

假如收购启行教育，四通股份于2015年7月1日首发上市，上市刚满一年即谋划严重资产重组并变更主停业务，上交所请求四通股份回答为何要变更主停业务的疑问，并对比《关于上市不满三年中止严重资产重组（构成借壳）信息披露请求的相关问题与解答》的相关请求。

在启行教育的估值方面，上交所同样也充溢了疑问。

好比标的资产2013年底和2016年初两次买卖作价存在较大差别，2013年底作价为3.4亿美圆，2016年初作价为6.8亿美圆（接近其45亿元的售价）。

除此之外，上交所对启行教育还有突击入股的问题——除李朱、李冬梅以外的买卖对手方在停牌前6个月内突击入股标的公司的缘由及合理性，上述买卖对手方的普通合伙人及有限合伙人经穿透计算后能否超越200人，能否契合相关法律法规规则。

监管机构的这些问题使得四通股份在停牌近一年后，最终于2017年2月份放弃了收购启行教育。

没过多久，就呈现了新的收购方神舟数码。单就这笔收购看起来没有溢价多少，但商誉最终是要算到神州数码头上的，换言之，这笔收购的增值率在40倍以上，溢价这么高不承诺较高的业绩说的过去吗？

依据买卖计划，启行教育原股东向神州数码承诺，2017年度及2018年度扣非归母净利润合计5.2亿元，2017年度、2018年度及2019年度合计9亿元。

我们再看看一年前向四通股份承诺的业绩：2016年度、2017年度、2018年度的扣非归母净利润分别不低于2.4亿元、2.75亿元、3.1亿元，2017年度及2018年度合计5.85亿元。

实践完成状况如何？2016年净利润1.44亿元，2017年净利润1.80亿元，两年合计完成度仅为63%，而且不分明这是不是扣非归母净利润。

连续两年未完成业绩承诺使得启行教育下调了2017及2018年的业绩预期，在这样不利状况下，神州数码的报价比四通股份的还要多1.5亿元，到底是要“忽悠”谁啊！

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