当顶流基金经理投资 “指数化” 之后

昨天推文《张坤谢治宇朱少醒怎样了？ 》，固然表示了我对这三位顶流基金经理近期业绩低迷的了解，不外也触及了一个重要的现象：主动型基金经理的作风和表示 “指数化”。

这个问题，其实不是 A 股基金经理独有，而是全世界基金经理的通病。

主动基金 “指数化” 与 “因子化”

这里，首先说一些和 A 股基金不相关的理论讨论，不感兴味的能够跳过直接看后文以朱少醒富国天惠为例的剖析，以及更多基金经理的对比。

海外的许多研讨发现，当基金经理管理的基金范围越来越大，基金经理常常持仓和某些宽基指数基金越来越像，哪怕持仓不那么像，但是风险收益特征却高度相似 —— 当然最可怕的是，在相似的同时，还越来越难相对指数呈现超额收益。

当然，主动基金经理 “指数化”，还有一个近亲，就是 “因子化”。

为了研讨并进一步复刻一个主动基金经理的超额收益来源，学界包含对冲基金们，开发了在法玛三因子的基础上，开发了几十个以至上百个因子，并用这些因子去解析一个主动基金经理的超额收益 —— 在学界和对冲基金们看来，当超额收益能够被因子解析，那 “超额收益（alpha）” 就不再是超额收益，而是另一种市场收益 (Beta) 了，近年大为抢手的 SmartBeta，正是基于此。

在 “因子化” 上最知名的，莫过于对冲基金界论文巨头 AQR 对巴菲特超额收益的剖析，2012 年那篇《Buffett's Alpha》。

这篇论文对以 “价值投资” 出名的巴菲特中止因子剖析，并以为巴菲特的超额收益主要来自两块：

1. 依托财险公司浮存金而完成的近乎免费的 1.6 倍投资杠杆
2. 投资低价保险高质量股
1. “safe” (with low beta and low volatility)
2. “cheap” (i.e.,value stocks with low price-to-book ratios)
3. high-quality (meaning stocks that are profitable, stable, growing, and with high payout ratios ）

能够将巴菲特超额收益因子化，就意味着有望经过因子复刻。

下表绿色曲线是 AQR 论文中对巴菲特投资方式的复刻，能够看到长期收益是超越巴菲特的 —— 当然因子复刻不用思索投资容量，比起投资动辄百亿美圆的巴菲特实操，其实难度还是低了不少的。此外，在巴菲特案例上，因子复刻的试算是不难，但是要像巴菲特这样经过保险公司取得免费浮存金做杠杆投资，却是近乎不可能。

以富国天惠为例

A 股顶流基金经理的 “指数化” 和 “因子化”，或许是在近年他们范围暴跌之后，不得不面对的一个重要问题了。

就以此前提及的朱少醒的富国天惠为例吧。

在《张坤谢治宇朱少醒怎样了？ 》中我就说过，富国天惠是一个 “大盘长大” 作风极强的基金，所以权衡其表示的对标基准，其实也是大盘长大指数为好。

当然，假如我们要做的更精致点，能够看同花顺 iFind 做的这个国证六作风的拆解。

第一个红框标注的大盘长大，就是富国天惠最鲜明的作风，占比不时在 60% 上下，此外中盘长大和小盘价值各贡献 10% 作用。

第二个红框 R2 就是相关系数，这个值越高，阐明国证六作风指数对朱少醒的富国天惠收益的动摇 “解释力” 越强，也能够以为朱少醒的表示，更容易被复刻。

当然，上述是简单的国证六作风指数的相关矩阵，其实只是表示了法玛三因子模型中的范围和价值，但这解释力显然是不够的。

在同花顺 iFind 中还有一个正派的对基金中止因子解析的模块，用上了五因子模型，R2 依然高达 0.89。阐明用这五因子能够很高的解释富国天惠的表示，同时在思索这五因子之后，alpha 为 0.51—— 即朱少醒的富国天惠还是有一定的超额收益，是用五因子无法解释。

用因子来剖析基金经理，一个重要的益处就是能够比较直观的看出两个基金经理在投资作风上的差别。

好比下表是朱少醒的富国天惠和谢治宇的兴全合润的对比，能够看到兴全合润的 R2 是 0.84，稍低，但也挺高。

在几个因子上，富国天惠范围因子是 - 0.33，意味着比谢治宇更偏大盘股；估值因子两者近乎无表示，阐明对这块并无顽固。

弱因子作风中掘金

每个基民，对基金常常会有不同偏爱。

而这种偏爱，其适用因子去拆借，常常会看出更多有趣的真相。这里需求阐明的是，这套思绪仅适用于全市场基金，分歧适赛道型基金。

好比 EarlETF 的老读者都知道，我关于行业分散均衡型的基金，是有偏爱的。但其实实质上，我是希望那种在因子层面也比较均衡，不是靠吃某个因子红利赚钱，把因子 Beta 当作 alpha 包装的基金。

下表是我多次提及这方面模范的周雪军的海富通变革驱动和林乐峰的南方转型增长的因子拆解，对比谢治宇和朱少醒，你会发现下面两位的 R2 固然也不低，但除了市场因子外，其他四个因子的绝对值都比较小，反而是 alpha 显著大 —— 这阐明这两位捕获超额收益上还是很拿手。

至于上面这两只基金对比，你会发现周雪军在因子层面更均衡，alpha 更大，机构偏爱周雪军多过林乐峰，还是有一定道理的。

低 R2 才是最爱

当然，除了均衡流之外，其实我关于不抱团的基金经理，一直是有偏爱的。

好比下表就是杜洋的工银战略转型、姜诚的中泰星元、林英睿的广发睿毅抢先和丘栋荣的中庚价值领航的因子拆解，请留意看 R2，最低的杜洋只需 0.47，相对高一点的姜诚，也不外 0.68，这阐明这几位的表示，很难用五因子模型去概括 —— 此外比较高的 alpha，也证明了这几位在因子控制之后赚取超额收益的才干还是很赞的。

当然，对比这几位的因子取舍，你会发现还是同中有异，好比林英睿和姜诚是偏爱低估值，但丘栋荣和杜洋却并无这个偏爱；好比杜洋姜诚丘栋荣都对投资因子有偏好 (就是偏爱激进不太中止投资再消费的企业)，但林英睿却不是。